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La caída de los precios del petróleo y las expectativas inflacionarias más bajas deberían, teóricamente, favorecer el debilitamiento del dólar. El mercado recibió la información potencial de que parte de la presión de precios podría disminuir, especialmente la relacionada con la energía. Aun así, la moneda estadounidense no se vio bajo mayor presión. La razón puede ser el comportamiento de las tasas de interés reales en EE. UU., que siguen siendo altas y en las últimas semanas incluso han aumentado.
Esta configuración puede parecer contradictoria solo a primera vista. El petróleo más barato ayuda al CPI, pero no resuelve automáticamente el problema de la inflación subyacente. Para la Fed, pueden ser más importantes los servicios, los salarios, los alquileres y el consumo, y no la simple caída del precio del commodity, especialmente porque los precios de la gasolina están bajando mucho más lentamente.
Si el banco central sigue siendo cauteloso y los rendimientos nominales de los bonos no empiezan a caer más claramente, el dólar puede mantener el apoyo de las tasas reales relativamente altas.
El mercado ha quitado claramente parte de la prima inflacionaria. Se ve en los breakeven, la medida de la inflación esperada del mercado. En cuatro semanas hasta el 26 de junio de 2026, el breakeven de 10 años cayó 18 pb, y en ocho semanas 28 pb. Por ahora muestra que los inversores están valorando una inflación futura más baja.
El problema es que el rendimiento nominal de la obligación de 10 años de EE. UU. no cayó en la misma escala. En el marco de cuatro semanas solo bajó 5 pb, y en ocho semanas prácticamente no cambió. Como resultado, el rendimiento real de 10 años aumentó 12 pb y 28 pb en los periodos de 4 y 8 semanas.
Esto puede ser la clave para mantener al dólar. Si las expectativas inflacionarias caen más rápido que los rendimientos nominales, el costo real del dinero aumenta, y las tasas reales más altas en EE. UU. pueden seguir favoreciendo al dólar.
La caída de los precios del petróleo puede ayudar en las lecturas de inflación posteriores, pero probablemente no sea suficiente para que el mercado cambie de manera definitiva a una Fed más suave. La energía afecta principalmente a la inflación amplia, mientras que la Fed puede centrarse más en la inflación subyacente.
En este contexto, siguen siendo importantes los datos de core PCE, servicios y consumo. Si muestran una caída más lenta de la presión de precios, la Fed puede mantener un mensaje cauteloso. Eso, a su vez, podría limitar la caída de los rendimientos nominales y sostener las tasas reales altas. Además, hay sorpresas positivas en los datos macro de EE. UU., donde el índice de sorpresas aumentó a los niveles más altos en tres años. Esto muestra que la economía estadounidense estaba en mejor forma de lo que se pensaba, y eso puede requerir al menos mantener las tasas sin cambios).
En ese entorno, un dólar más fuerte no tiene que ser una sorpresa. Si EE. UU. mantiene tasas reales más altas y la Fed no indica un rápido retorno, el USD puede seguir siendo relativamente fuerte. No significa necesariamente el inicio de una nueva ola de apreciación, pero puede ser suficiente para mantener al dólar en niveles elevados.
En los últimos ocho semanas, el índice amplio del dólar nominal aumentó 1,7 %. No es un movimiento extremo, especialmente frente al comportamiento del oro, que en el mismo período perdió 11,9 %. Se puede asumir que el oro ya descontó gran parte del escenario de tasas reales más altas, mientras que el dólar aún puede tener algo de espacio para la fuerza relativa.
En el marco de cuatro semanas, la reacción fue más defensiva. El S&P 500 cayó 3,0 %, el dólar ganó 1,3 % y el oro perdió 10,6 %. En el marco más largo, de ocho semanas, la imagen es más mixta, ya que el S&P 500 sigue 1,7 % por encima. Esto puede indicar que no estamos ante un riesgo-off clásico, sino más bien una reacción selectiva de los activos a la subida de las tasas reales.
El oro reaccionó con mayor intensidad al actual escenario. El aumento de las tasas reales suele no favorecer a los metales preciosos, ya que aumenta el costo alternativo de mantener un activo que no paga intereses. Además, un dólar más fuerte también puede pesar en las cotizaciones de los metales preciosos.
La caída del oro de casi 12 % en ocho semanas parece un movimiento significativo. Tal vez el mercado ya haya valorado gran parte del escenario en el que la Fed permanece cautelosa, las tasas reales son altas y el dólar mantiene la ventaja. No excluye rebotes, pero para un carácter más duradero se necesitaría una caída de las tasas reales o un dólar más débil.
En el marco más corto, el S&P 500 estuvo bajo presión, pero en el marco de ocho semanas el índice sigue en positivo. Esto puede significar que los inversores aún no han pasado al modo de reducción amplia de riesgo y rotación.
Quizá las acciones sigan beneficiándose de otros factores, como la resistencia de la economía, los resultados corporativos o las expectativas del sector tecnológico. Al mismo tiempo, las tasas reales más altas pueden limitar el espacio para una mayor expansión de los precios. Los segmentos del mercado que dependen más del bajo costo de capital pueden ser especialmente sensibles.
Históricamente, configuraciones similares han sido más difíciles para las acciones a corto plazo. En el análisis de datos semanales desde 2006, los episodios en los que la 10‑a real subía, los breakeven caían y la 10‑a nominal cambiaba poco, a menudo indicaban un entorno menos favorable para el S&P 500 en los meses siguientes. La prueba no es grande.
El análogo numérico más cercano al escenario actual es mayo de 2013. En ese momento, la 10‑a nominal prácticamente no cambió, la tasa real aumentó mucho, el breakeven cayó y el oro estuvo bajo fuerte presión. En cuanto a la mecánica de las tasas y el comportamiento del metal, la similitud es bastante clara.
El punto más interesante del mercado puede ser octubre de 2014. Ese episodio parece más cercano al entorno actual, ya que combinaba la caída de las expectativas inflacionarias con la fortaleza del USD y el comportamiento mixto del mercado de acciones.
No significa, por supuesto, que el mercado deba repetir ese escenario. Pero puede indicar que el actual escenario no terminará en una sobrevaloración permanente de las acciones. Es más probable un período de mayor sensibilidad a los datos inflacionarios, los rendimientos de bonos y la comunicación de la Fed.
La prueba más importante ahora es el comportamiento del rendimiento nominal de los bonos de 10 años de EE. UU. Si comienza a caer junto con los breakeven, la presión sobre las tasas reales debería debilitarse. Tal variante podría ayudar al oro y mejorar el entorno para las acciones.
Si la 10‑a nominal permanece “pegajosa” y las expectativas inflacionarias siguen cayendo, las tasas reales pueden mantenerse altas o incluso subir. En ese escenario, el dólar seguiría teniendo argumentos de fuerza relativa, y los activos sensibles al costo real de capital podrían permanecer bajo presión.
En resumen, esta imagen inusual muestra que las expectativas inflacionarias más bajas no son suficientes si los rendimientos nominales no caen con ellas. Entonces la tasa real aumenta, lo que potencialmente apoya al dólar, pesa sobre el oro y complica la imagen para el mercado de acciones.
