PL-DŁUG: En la subasta de bonos de mañana, el Ministerio de Finanzas ofrecerá valores por un valor total de 6-10 mil millones de PLN – un rango ligeramente inferior al planificado al principio del mes (7-13 mil millones de PLN).
UK-CPI: En abril, la inflación CPI en el Reino Unido fue del 2,8% interanual – menos que en marzo (3,3% interanual) y menos que el consenso de pronósticos, que era del 3,0% interanual. La inflación subyacente también bajó, de 3,1% interanual en marzo a 2,5% interanual.
La prima por riesgo eleva el costo de capital en Polonia
La tensión en el mercado fixed income (FI) y los aumentos globales de los rendimientos de bonos del Estado son probablemente la tendencia de mercado más importante hoy. Los inversores temen que la guerra prolongada en Irán conduzca a la consolidación de la inflación y al endurecimiento de la política monetaria por los bancos centrales clave. También existe el riesgo de que la venta de valores del Estado provoque caídas en los índices bursátiles (Bank of America sostiene que la corrección podría llegar ya en junio).
El mercado FI polaco, lamentablemente, también experimenta un aumento preocupante de los rendimientos; no más allá de martes, el rendimiento de los bonos del Estado a 10 años superó el 6%, estableciendo así un máximo de casi tres años. Sin embargo, creemos que el factor clave del aumento de los rendimientos de los bonos del Estado polacos no es tanto el aumento esperado de las tasas de interés (como ocurre en los mercados base), sino el aumento de la prima por riesgo.
En el análisis de hoy, examinamos las consecuencias no obvias del aumento de la prima por riesgo en un entorno de trayectoria relativamente estable de las tasas de interés esperadas.
Rendimiento de los bonos del Estado a 10 años frente a la tasa de referencia del NBP
Fuente: Macrobond, Analyses Pekao
Comencemos con una observación simple: la guerra en Oriente Medio en marzo de este año provocó un aumento claro de los rendimientos de los bonos del Estado polacos a 10 años (alrededor de 100 pb). Esto ocurrió a pesar de la caída de la tasa de referencia del NBP en 25 pb en los primeros días del conflicto. Como resultado, el rendimiento de los POLGBs a 10 años – con la tasa NBP en 3,75% – es hoy similar al de hace un año y medio, cuando las tasas del NBP eran 200 pb más altas. En general, las tasas de interés del mercado en PLN aumentaron entre 86 y 140 pb desde el estallido de la guerra en Irán, con los aumentos más fuertes en el extremo corto, y los rendimientos de los SPW aumentaron más que las tasas IRS.
Tasas de interés de mercado en Polonia: spot y tasas a plazo (IRS)
Fuente: GPW Benchmark, Macrobond, Analyses Pekao
Las expectativas sobre los movimientos futuros de las RPP explican mucho aquí. Nuestro escenario central asume que – ante un mercado laboral débil y una brecha de demanda cerrada – las RPP mantendrán las tasas sin cambios hasta finales de 2027, pero muchos inversores creen en un endurecimiento monetario. La escala máxima de este endurecimiento se define por el IRS a 2 años, en el que se valoran dos, a veces tres, aumentos de tasas (antes de la guerra se valoraban pequeñas reducciones). ¿Cómo explicar entonces la mayor parte del aumento de los rendimientos (alrededor de 25 pb)?
Asset swap rates, es decir, la medida de la prima por riesgo en países CEE seleccionados
Nota: las series se suavizaron con una media móvil de 12 meses.
Fuente: Macrobond, Analyses Pekao
En nuestra opinión, el elemento faltante del rompecabezas es la creciente prima por riesgo. Por lo general, se mide mediante los llamados asset swaps, es decir, la diferencia entre el rendimiento de los SPW y la tasa IRS con el tenor correspondiente. En el gráfico anterior se ve claramente que desde el estallido de la guerra, la prima por riesgo en Polonia aumentó de casi cero a casi 100 pb, de los cuales alrededor de 25 pb desde el inicio de las hostilidades en Irán.
Los riesgos de inversión por los que los inversores exigen primas sobre los activos polacos son numerosos y variados. En particular, nos referimos a:
- Falta de una trayectoria convincente de consolidación fiscal: las preocupaciones sobre el estado de las finanzas públicas pesan naturalmente en el mercado de bonos. En una situación de aumentos de rendimientos externos (en jerga económica: exógenos) podemos estar ante una profecía autocumplida: los mayores rendimientos de los SPW se traducen en mayores costos de servicio de la deuda, y los inversores que perciben este riesgo exigen mayores intereses sobre los valores del Estado.
- Comunicación de la EBC con picos: los mercados están convencidos de que la EBC aumentará las tasas ya en el próximo mes (estamos de acuerdo con esa previsión). La reducción del diferencial de tasas entre Polonia y la zona euro podría provocar una salida de capital de la Vístula – y para contrarrestarlo, el rendimiento de los activos en zlotys tendría que subir.
- Aversión global al riesgo: en una situación de tensiones geopolíticas crecientes, el escepticismo sobre invertir fuera de los mercados base es comprensible. Aunque, en cuanto a las consecuencias de la guerra en Irán, Polonia no es un país particularmente expuesto al riesgo – tenemos fuentes diversificadas de petróleo y gas natural, un alto porcentaje de servicios en el valor añadido, y también estamos lejos del teatro de operaciones en términos geográficos. Pero aun así, con la guerra en Ucrania y el conflicto en Irán en curso, se debe esperar cierta cautela por parte de los inversores.
Rendimientos récord de bonos impulsan la aversión al riesgo
Los mercados financieros, tras una pausa de un día, regresaron ayer a la fuga del riesgo. Se ve especialmente en el mercado de bonos del Estado, que hace tiempo dejó de ser un refugio seguro y sus rendimientos alcanzan niveles récord.
Primero, es el efecto de las preocupaciones sobre un posible aumento de la inflación y las tasas de interés en el mundo, y segundo, las preocupaciones sobre la situación fiscal de las principales economías, especialmente el Reino Unido, pero también países como Francia, Polonia e incluso Estados Unidos – aunque estos están protegidos por poseer la moneda de reserva.
En cualquier caso, los rendimientos de los bonos del Estado, especialmente los largos, rompen récords y generan inquietud entre los inversores. El dólar gana terreno. Ayer la principal pareja de divisas cayó a 1,16 y hoy por la mañana prueba ese nivel de resistencia.
Si lo rompe, con grandes probabilidades, abrirá el camino a 1,15. Hoy el calendario de datos está prácticamente vacío, por lo que los inversores se centrarán en las noticias de geopolítica. Muchos de ellos no notarán la caída, por lo que la continuación de la fuga del riesgo es probable. Especialmente porque el optimismo de lunes duró tan poco.
EUR/PLN subió de 4,24 a más de 4,25 y USD/PLN de 3,64 a 3,66
La aversión global al riesgo se refleja en nuestro país en el mercado de tasas de interés, pero no en el mercado de divisas. Los rendimientos de los bonos del Estado polacos a 10 años superaron ayer el 6% y cambiaron ese nivel de resistencia en soporte.
Los valores polacos no se ven favorecidos por el alto déficit y la falta de perspectivas de consolidación fiscal. Los inversores también valoran cierta probabilidad de aumentos de tasas de interés por parte de las RPP. Mientras el apetito global de los mercados por el riesgo no regrese, los rendimientos de los POLGBs no caerán.
El zloty, por su parte, es un oasis de tranquilidad y desde hace semanas se mueve en una tendencia lateral. Ayer se debilitó claramente, pero permaneció dentro del rango mencionado de fluctuaciones.
EUR/PLN subió de 4,24 a más de 4,25 y USD/PLN de 3,64 a 3,66.
Hoy esperamos la continuación de la debilidad del zloty, pero en una escala limitada. La próxima resistencia importante en EUR/PLN se encuentra en 4,26.
