¿Eres de esos inversores que buscan empresas value en las que invertir? Sin duda las empresas del sector turístico están sufriendo con pandemia y esto supone una oportunidad de entrada para muchos inversores a largo plazo. La pregunta es: ¿por cuál me decido? Hoy vamos a hablar de una que nos gusta mucho. No es la más grande, pero sí es una de las mejor gestionadas. Te compartimos nuestro análisis actualizado de Southwest Airlines ($LUV).
____26/02 MQT____
¡Vamos al lío!
“A company is stronger if it is bound by love rather than by fear”
“Una empresa es más fuerte si está unida por el amor y no por el miedo.”
_ Herb Helleher, co-fundador Southewest Airlines.
Según la IATA – International Air Transport Association, “La industria de las aerolíneas ha estado virtualmente anclada por la COVID-19 y la recuperación se ha estancado en la mayoría de los mercados debido a las restricciones de viaje. La profunda recesión y la débil confianza de los consumidores también obstaculizaron la recuperación. […] Esperamos que la parte del PIB mundial debido al transporte aéreo sea del 0,5% en 2021, la mitad de los niveles anteriores a la crisis. Por otro lado, se espera que el comercio mundial se recupere con fuerza en 2021, lo que apoyará los volúmenes de carga aérea.”
¿Por qué la tenemos en nuestro radar?
Viajar por turismo o trabajo siempre ha estado presente en nuestras vidas. Por eso, las empresas del sector turístico como hoteles, restaurantes o empresas de transporte aéreo son nuestras viejas conocidas de toda la vida.
Las empresas aéreas, de manera general, siempre han sido consideradas un mal negocio, porque hay mucha competencia entre ellas, mucha regulación y demanda un uso intensivo de capital para mantenerlas.
Sin embargo, en toda regla existe una excepción, Southwest Airlines ($LUV) es una empresa de transporte aéreo que demuestra que es posible ser rentable en el sector. Ha tenido una racha de 47 años sin pérdidas desde el inicio de sus operaciones. Ha tenido que pasar una pandemia, que causó fuertes restricciones de movilidad por parte de los gobiernos, para que Southwest Airlines ($LUV) tuviera su primer año en pérdida.
El Negocio de Southwest Airlines ($LUV)
“Southwest Airlines Co. (la "Compañía" o "Southwest") opera Southwest Airlines, una importante aerolínea de pasajeros que ofrece transporte aéreo programado en los Estados Unidos y mercados internacionales cercanos. Southwest inició su servicio el 18 de junio de 1971, con tres aviones Boeing 737 que prestaban servicios en tres ciudades de Texas: Dallas, Houston y San Antonio. Al 31 de diciembre de 2020, Southwest tenía un total de 718 aviones Boeing 737 en su flota y 107 destinos (según su FORM 10-K, año fiscal 2020).
El modelo de negocio de Southwest Airlines ($LUV) se basa en operaciones extremadamente eficientes, precios de bajo costo, vuelos de punto a punto (no utiliza el sistema de hubs como las otras aerolíneas tradicionales, y por eso tiene costes más bajos de operación) y soluciones logísticas innovadoras.
Además, su estrategia también incluye un enfoque profundo en la experiencia del cliente, mirada hacia el futuro y un equipo de empleados motivado, como se puede ver en este video:
A través de una sólida estrategia, Southwest logró múltiples ventajas competitivas que le han permitido seguir siendo relevante en un mundo que cambia rápidamente.
La empresa utiliza sólo un tipo de aeronave, los 737 de Boeing, lo que facilita el mantenimiento, planificación de paradas técnicas, entrenamiento de pilotos, etc., bajando así los costes operacionales.
Otro punto importante es la utilización de aeropuertos secundarios y menos congestionados de las grandes o medianas ciudades donde opera. Eso ayuda a disminuir personal en tierra, mantener la puntualidad de sus vuelos, tasas de operación de aeropuertos más bajas y mejor control sobre equipaje (número bajo de reclamaciones sobre pérdida o daño en equipajes).
La empresa está en el proceso de sustitución de sus aviones antiguos por unos más modernos y eficientes para disminuir el consumo de combustible, que es uno de los principales costes de operación en una aerolínea.
Más de 80% de las ventas de pasajes son realizadas directamente a los pasajeros mediante su página de internet Southwest.com sin pasar por intermediarios. Posee solamente tres categorías de tarifas lo que facilita mucho la gestión y comprensión por parte de los pasajeros. Sin embargo, la empresa está ampliando su red de ventas con acuerdos realizados con Amadeus IT Group, Travelport y Sabre Corporation para mejorar sus ventas a los pasajeros que viajan por negocios o turistas que utilizan compañías de viajes para compras de pasajes aéreos.
Southwest Airlines ha sido rentable por 47 años seguidos, y 2020 ha sido el primer año en pérdidas debido a las restricciones impuestas por las autoridades en su gestión de la pandemia, y no por su propia gestión empresarial.
Histórico de precios
Actualmente la empresa, como todo el sector aeronáutico mundial, está sufriendo con la pandemia por el COVID19. Como podemos ver en el gráfico abajo, el precio cayó drásticamente en los meses de febrero, marzo y abril de 2020. Pero con las ayudas al sector, por parte del gobierno americano, el precio de las acciones se ha recuperado considerablemente.
Fuente: Grafico mensual $LUV - Tradestation
El valor de las acciones está empezando a entrar en la zona de los $50 nuevamente, y el precio está aproximadamente un 30% por debajo del máximo histórico.
¿Los gurús se interesan por $LUV?
Como suele suceder en las crisis, muchos inversores vendieron sus acciones, entre ellos Warren Buffett, Tom Gayner, Joel Greenblatt y Ken Fisher. Pero, antes de septiembre, el inversor Ken Fisher ya volvió a hacer trades con las acciones de la empresa, conforme podemos ver en el cuadro siguiente:
Fuente: Gurufocus.com
De momento los gurús parecen estar alejados de la empresa. Pero en los últimos meses se nota una fuerza compradora en Southwest Airlines y en este mes de febrero el precio ha roto el nivel de los $47, que para nosotros era importante porque hasta 2017 fue resistencia y desde entonces se había convertido en soporte. Este movimiento al alza se debe al optimismo sobre la vacunación contra el COVID-19 en EE.UU. y las conversaciones en el congreso americano señalando hacia un nuevo paquete de ayudas a las empresas aéreas de este país.
MOAT (foso defensivo)
Nosotros empezamos a invertir en Southwest Airlines en 2018. Los motivos que nos llevaron a invertir en esta empresa fueron básicamente su ventaja competitiva sobre las demás empresas aéreas americanas y sus sólidos ratios financieros.
Por su modelo de negocio y control de costes de operación la empresa logró el impresionante récord de 47 años de rentabilidad en el mercado de transporte aéreo de pasajeros. Ha superado crisis como la del petróleo del 82, ataque a las torres gemelas y la crisis de 2008 sin presentar pérdidas en sus estados financieros.
Dentro de los Moats que clasificamos, Southwest Airlines posee los siguientes:
- Marca: La empresa es reconocida por su lealtad hacia los clientes y empleados. Y por cumplir sus promesas.
- Precio: La empresa está en el sector de Low Cost. Pero su servicio recibe mejores notas que de empresas tradicionales en el sector.
- Switiching (cambio): Los clientes que buscan vuelos directos sin escala difícilmente cambiarían los vuelos de Southwest por otras compañías. Sus vuelos son de punto a punto. La relación coste-beneficio es muy buena.
Nosotros creemos que su ventaja competitiva es durable. Actualmente todo el sector aéreo está tocado, pero creemos que Southwest Airlines es una de las empresas con mejores posibilidades de superar esta crisis y seguir adelante.
Salud Financiera
En 2018 la empresa cumplía nuestro filtro C&M previo análisis en profundidad de una empresa:
- Tener más de 7 años cotizada en bolsa, preferible más de 10 años.
- ROE superior a 10% en los últimos 10 años, de preferencia ascendente.
- ROIC superior a 10% en los últimos 10 años, de preferencia ascendente.
- DEUDA inferior a 5X comparada con los beneficios (DEUDA / BENEFICIOS <= 5 años)
- Flujo de caja libre positivo en por lo menos 8 años de los últimos 10 años.
Pero actualmente la situación ha cambiado. ¿Cuánto? Bueno, veamos las principales tasas de crecimiento y otros puntos a considerar en su contabilidad:
- Book Value + Dividendos: En el año de 2020 el book value ha bajado un 9,7% con relación al año de 2019. Por las condiciones de las ayudas recibidas del gobierno estadounidense, la empresa tiene prohibido actualmente pagar dividendos hasta 31 de marzo de 2022. Mientras tanto, el crecimiento en los últimos 10 años sigue positivo con una tasa de 5,5% anualizada.
- EPS (Beneficio por acción): La empresa ha presentado su primer año en rojo desde el inicio de sus operaciones. El objetivo actual de la gerencia es lograr el punto de equilibrio en este año 2021.
- Flujo de caja operacional: El flujo de caja operacional, igual que el EPS, está negativo en el año de 2020 (primera vez en los últimos 10 años).
- Ventas: Las ventas cayeron 62,6%. Este nivel está por debajo de las ventas de hace 10 años.
- Deuda: La empresa se vio obligada a contraer deuda para aumentar su caja y poder atravesar este periodo de crisis por la pandemia. El ratio que miramos es la deuda/EPS. Actualmente está en 10x. Eso significa que es una deuda alta, pero si la empresa vuelve a los parámetros de beneficios pre-pandemia esté ratio bajaría entre 5x a 7x.
OJO: Aunque consideramos la deuda alta, la empresa tiene una calificación de "BBB +" con Fitch, una calificación de "BBB" con Standard & Poor's y una calificación crediticia de "Baa1" con Moody's al 31 de diciembre de 2020, todos los cuales se consideran "grado de inversión".
Gerencia de la empresa ¿Qué tal el CEO?
De manera general nos gusta el CEO de Southwest Airlines. El Sr. Gary C. Kelly trabaja en la compañía desde 1986. Tiene la cultura de la empresa y ha logrado buenos resultados desde que asumió el cargo.
Cabe destacar la decisión con relación a los sueldos de los ejecutivos que ha tomado durante la pandemia: él ha reducido su sueldo un 20% hasta final de 2021, también recortó un 20% del sueldo de los principales ejecutivos y un 10% el sueldo de los empleados con nivel de mando hasta enero de 2022. Nos pareció una decisión bastante acertada.
La gerencia está haciendo un gran esfuerzo en bajar los costes mientras la demanda sigue baja. Algunas de las acciones que la empresa ha tomado:
- Identificaron y retiraron de uso 20 aeronaves que tenían un coste de mantenimiento más alto que la media de la flota.
- Tienen un plan a largo plazo de sustitución de la flota por aviones Max 737 que consumen menos combustible. Uno de los costes de operación más altos de las aerolíneas.
- Propuesta de despido voluntario de trabajadores. La empresa no ha realizado despidos masivos en su historia. En este caso es un programa de despido voluntario.
- Ampliación de canales de ventas de pasajes con nuevos acuerdos con empresas de ventas online.
- La empresa aumentó la liquidez mediante venta de aviones, así como con emisión de nuevas acciones y bonos.
A parte de las decisiones difíciles que el CEO tuvo que tomar para mitigar los problemas causados por la pandemia, la gestión de Gary C. Kelly ha sido buena a la vista del ROE y ROIC en los últimos 10 años. Los niveles pre-pandemia del ROE eran de 18,20% y del ROIC de 13,8%. Superiores a 10% anualizados, y venía mejorando con los años.
¿Cómo está Southwest Airlines ($LUV) en comparación con las otras empresas?
Debido a la pandemia, la empresa ha declarado en su última conferencia que uno de sus objetivos principales del año es que el flujo de caja llegue a su punto de equilibrio en 2021, con la expectativa de que la demanda vuelva a niveles entre 60% a 70% de la demanda de 2019.
En realidad, todo el sector se ha visto afectado por la pandemia. Hemos preparado una tabla con los principales números del año de 2020 de algunas empresas del sector.
Como se puede ver, los datos no son muy optimistas, pero considerando retomar los vuelos nacionales en EE. UU, y suponiendo una demanda entre 60% a 70% de la demanda de 2019, Southwest Airlines parece estar mejor posicionada que sus competidores.
OBS: No hemos incluido más empresas en la tabla porque los resultados están incluso peores que los que mostramos. Sí es cierto que la empresa Spirit Airlines, por ejemplo, tiene actualmente buenos números, pero no la incluimos porque antes de la pandemia sus beneficios por acción variaban mucho de un año al otro y su ROE/ROIC no era tan buenos como las demás. Además, Spirit Airlines tiene un nivel muy alto de quejas de los clientes.
Valoración de la empresa $LUV
Debido a las distorsiones provocadas por la gestión de la pandemia por parte de las autoridades, la facturación y gastos de la empresa no se corresponden con los de un año normal. Los últimos datos de su estado financiero no pueden ser considerados como normales para efectos de cálculo de valor de empresa. Es más, se espera que este año la empresa aún tenga dificultad para generar flujo de caja positivo si las autoridades mantienen las restricciones de vuelos dentro de los EE. UU.
En nuestra valoración realizada antes de la pandemia, Southwest Airlines tenía su valor intrínseco entre $41,00 y $46,00. Con los beneficios por acción actualmente negativos y con posibilidad de cambio a positivo a partir del próximo año, pensamos que el valor actual de la empresa está alrededor de los $30,00 a $35,00.
Este valor intrínseco que calculamos lleva en consideración un margen de seguridad de 50%.
Sin embargo, los bancos y agencias de calificación están tasando la empresa con precios variando entre $57,00 a $65,00, lo que creemos que está en línea con nuestro valor sin considerar el margen de seguridad.
Análisis de riesgos
La empresa pertenece a un sector inmerso en una profunda crisis desde el inicio de la pandemia. El objetivo es intentar identificar los principales riesgos que pueden afectar drásticamente los resultados en los próximos años y consecuentemente inviabilizar nuestra inversión.
- Duración de la pandemia: Actualmente la empresa tiene los beneficios por acción en pérdidas por falta de demanda de pasajeros. El Cash Burn (gasto diario de la caja) de la compañía es de aproximadamente $12MM a $15MM diarios. La prolongación de esta situación podría causar daños severos en la contabilidad de la compañía. Existe mucha incertidumbre debido a la persistencia de la pandemia por el COVID-19. Según la IATA, el transporte de pasajeros no llegará a los niveles de 2019 antes de 2024, ya que aún existen muchas restricciones para viajar libremente, más la recesión económica existente en varios países. El número actual de pasajeros diarios en los EE. UU. está alrededor de los 700 mil diarios. Eso representa aproximadamente un 30% del número de pasajeros en los años pre-pandemia (fuente: https://www.tsa.gov/coronavirus/passenger-throughput)
- Utilización de los aviones 737 – Max de Boeing: La compañía tiene su plan estratégico basado en la reducción de consumo de combustible por la utilización de los aviones 737 – MAX. En este momento la empresa aún no ha vuelto utilizar este modelo. Pero ya cuentan con la aprobación de la FAA para reiniciar las operaciones. Southwest Airlines utiliza solamente aviones de Boeing y depende 100% del suministro de Boeing y sus proveedores.
- Coste del petróleo: El coste del petróleo es uno de los costes más altos de operación de Southwest Airlines. Representa un 14,4% del coste total de operación. Se espera una subida del precio en los próximos años. Normalmente las empresas trasladan estos costes a los pasajeros. Pero el gran riesgo que puede ocurrir es que el precio del petróleo suba fuerte y la empresa aún no esté operando a niveles pre-pandemia. Eso podría afectar los resultados económicos futuros.
Refutación de los riesgos
¿Qué opinamos sobre los riesgos anteriormente numerados?
- Duración de la pandemia por varios años: Los nuevos casos de Covid-19 en los EE.UU. están descendiendo. El país ya empezó con su plan de vacunación en la población. Esto está reflejándose en la tasa de pasajeros diarios en los aeropuertos de los EE.UU. Según la página de TSA el número de pasajeros diarios está al alza desde enero/21. Sin embargo, se espera que la empresa termine el año con su flujo de caja en punto de equilibrio y que en 2022 vuelva a tener beneficios nuevamente. De todas formas, como el efecto de la pandemia afecta a todo el sector aéreo, los daños económicos no son exclusivos de Southwest Airlines. La empresa está aprovechando la debilidad de sus competidores y está ampliando el número de destinos para tomar ventaja antes del retorno de los viajes en los niveles normales. La empresa cuenta con caja suficiente para aguantar el año de 2021 sin mayores problemas. Ha sabido gestionar sus cuentas en los periodos de vacas gordas y su estado financiero sólido le va a ayudar a salir antes de la crisis que sus pares. En el caso de que las restricciones de vuelos dentro de los EE.UU. se prolonguen más allá de 2021, es más probable que otras empresas entren en bancarrota, como es el caso de American Airlines, que está en el ojo del huracán ahora mismo. Incluso en este caso extremo, creemos que Southwest Airlines saldrá beneficiada, pues en el escenario de que el número de aerolíneas disminuyan, el sector se consolidará y la competencia disminuirá.
- Utilización de los aviones 737 – Max de Boeing: Sin duda, uno de los puntos débiles de Southwest Airlines es su alta dependencia de Boeing y sus proveedores. No solo para la compra de aviones, sino también por los repuestos. Pero al final de cuentas, en el mundo existen al menos 4 fabricantes de aviones que sobresalen sobre los demás, y de los 4, solamente Airbus y Boeing fabrican aviones del tamaño de los 737 que utiliza Southwest. Eso se traduce en un oligopolio de fabricantes de aviones y que las empresas de transporte aéreo de pasajeros no tienen como escapar. El lado bueno es que Southwest y Boeing mantienen una muy buena relación comercial desde hace más de 40 años. El problema actual de la utilización de los 737 Max está afectando a la empresa, pero en su último informe de resultados informaron que habían llegado a un acuerdo con Boeing para resarcir los costes por la parada forzada de los aviones 737 Max. Además, la FAA ya autorizó el regreso de los aviones para uso comercial, así que se estima que los problemas con los nuevos 737 Max se solucionen a partir de marzo de 2021.
- Coste del petróleo: La empresa cuenta actualmente con un hedge de protección de los precios de 77% del combustible previsto para consumo en los próximos 3 años. Se espera que el precio del petróleo se incremente, pero no se espera un aumento grande este año debido a la demanda baja en todo el mundo. Además, un incremento del precio del petróleo afectaría a todas las empresas del sector, y Southwest está en mejor posición financiera para superar estos aumentos debido a su menor coste de operación comparada con otras empresas del sector. Por otro lado, pensando en largo plazo, la empresa está adoptando una política de cambio de aviones por modelos más modernos y eficientes. Los 737 Max consumen un 8% menos combustible por asiento que los aviones A320neo de Airbus, similares a los 737 Max. Si se compara con las versiones anteriores de los modelos 737, la versión Max ahorra un 14%-20% en combustible por asiento.
Conclusión del análisis de SOUTHWEST AIRLINES ($LUV)
El sector aéreo de todo el mundo está sufriendo una gran presión económica debido a la pandemia por el Covid-19. Las autoridades obligaron a las empresas a cancelar sus vuelos, dificultaron la movilidad de las personas y cortaron los viajes entre países. Toda esta situación afectó enormemente a Southwest Airlines llegando al punto de que el año de 2020 fue el primer año con pérdidas de la empresa en toda su historia.
Pero la empresa ha sabido mantener su estado financiero sólido durante el periodo de bonanza y ahora tiene una ventaja sobre sus competidores. La caja que tiene actualmente le permite afrontar los gastos de 2021 aunque no hubiese facturación. Eso le da una tranquilidad enorme en periodos de crisis como el actual.
La empresa está adoptando medidas agresivas para cortar sus gastos y al mismo tiempo preparándose para el retorno de los viajes ampliando destinos y consolidándose en aeropuertos que sus competidores abandonaron recientemente.
La crisis de los 737 Max está llegando a su final con la aprobación de la FAA para regreso a los vuelos con estos aviones a partir de marzo 2021. Junto con esto la empresa anunció que llegó a un acuerdo con Boeing para mitigar los costes generados por la paralización de los 737 Max.
Southwest Airlines opera casi que exclusivamente dentro de los EE.UU. Se ha observado que en este país el porcentaje de vuelos cancelados por las autoridades fue más bajo que, por ejemplo, dentro de Europa. Estimamos que los vuelos internos americanos no tendrán tantas restricciones como los vuelos internacionales, lo que ayudará a la empresa a recuperarse antes que sus competidores, que operan gran parte de sus vuelos en el mercado internacional.
Esperamos que la empresa cumpla con su promesa (lo que ha hecho siempre en su historia) de llegar al punto de equilibrio en sus cuentas en este año, lo que además confirmaría la recuperación del sector.
Con relación a su cotización, creemos que aún hay potencial de subida hasta el rango de los $60 a $65 por acción. Al momento de escribir este análisis empresa cotizaba alrededor de los $54, un 11% por debajo de los $60, pero en los dos últimos días parece que las aerolíneas han alzado el vuelo y su cotización no para de subir!! ✈️
Disclaimer: En C&M inversores no estamos cualificados ni acreditados por la CNMV para impartir asesoramiento bursátil. Todo lo escrito a continuación no es recomendación de inversión, ni invitación, oferta, solicitud u obligación alguna de compra o venta. Los cálculos que compartimos pueden contener algún error puntual o de interpretación, por lo que no nos hacemos responsables del uso que se pueda hacer de ellos.
Y hasta aquí nuestro análisis de Southwest Airlines ($LUV). Esperamos que te haya parecido interesante, en cuyo caso te invitamos a compartirlo y a dejarnos tus comentarios.
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Como siempre, gracias por leernos
¡Un saludo y buenas inversiones!
