El modelo de negocio se beneficia actualmente de la acumulación de factores favorables, como un alto número de acuerdos, la reducción de los plazos de los procedimientos y la limitación de las apelaciones por parte de los bancos, lo que resulta en una rentabilidad sostenida y flujos de caja fuertes.
Al mismo tiempo, la Compañía se está preparando para diversificar sus actividades desarrollando gradualmente nuevas áreas que en los próximos años podrían constituir un complemento importante del portafolio de casos CHF en decadencia, como la sanción de crédito gratuito (SKD) o el proyecto de servidumbre de transmisión, que a medio plazo podría convertirse en un componente adicional de ingresos.
En el ámbito de la sanción de crédito gratuito observamos una especie de carrera entre bancos y despachos legales, que puede tener una importancia significativa para el ritmo de desarrollo de este segmento. Por un lado, los bancos toman medidas para limitar el riesgo de disputas, entre ellas retirar o modificar contratos que podrían convertirse en objeto de demandas contra Votum.
Por otro lado, los despachos y los prestatarios intensifican las acciones para moldear una línea jurisprudencial favorable a los clientes, utilizando, entre otras cosas, las últimas sentencias de la CJEU como argumento en los litigios. En nuestra opinión, el resultado de este proceso en los próximos trimestres será clave para la escala y la dinámica de los ingresos del segmento SKD.
En nuestra opinión, en este ámbito la reciente sentencia de la CJEU en el caso C‑744/24 puede constituir un punto de inflexión para la recuperación de reclamaciones por créditos de consumo, ya que cuestiona de manera inequívoca la práctica generalizada de cobrar intereses sobre los costos de crédito, que hasta ahora se había aplicado ampliamente por los bancos. La resolución introduce una clara distinción entre el capital realmente puesto a disposición del consumidor y los costos de crédito, lo que puede tener una repercusión directa en la evaluación de la validez de la estructura de muchos contratos. En nuestra opinión, esta sentencia crea las bases para una posible reversión de la línea jurisprudencial actual en los casos de sanción de crédito gratuito.
Al mismo tiempo, la CJEU no ha decidido la aplicación automática de SKD, dejando a los tribunales nacionales la evaluación de los efectos de las infracciones en casos concretos. Sin embargo, la sentencia refuerza significativamente la posición de los consumidores en los litigios con los bancos, y la propia sentencia y la postura proconsumidor del fiscal financiero ofrecen cada vez más posibilidades de cambiar la línea jurisprudencial hasta ahora desfavorable, lo que a su vez nos lleva a comenzar a incluir ingresos por success fee de esta área.
Recomendación fundamental Comprar
Elevamos nuestra recomendación fundamental para Votum a Comprar (anteriormente Mantener) debido a la revisión de nuestro precio objetivo actual, que tras la actualización de las previsiones indica un potencial de crecimiento adicional. Vemos mayores posibilidades que antes de reactivar la "segunda pierna" en el segmento bancario, es decir, la recuperación de reclamaciones basadas en la sanción de crédito gratuito tras la sentencia C‑744/24 de la CJEU. Aunque solo los próximos trimestres darán respuesta a cómo los tribunales nacionales interpretarán la sentencia, y las sentencias anteriores son en su mayoría desfavorables para los prestatarios, en nuestra opinión las posibilidades de cambio son las más altas hasta ahora.
En nuestra opinión, por primera vez se justifica incluir en las previsiones financieras los honorarios de success fee también por reclamaciones basadas en la sanción de crédito gratuito, lo que nos lleva a aumentar nuestras previsiones de resultados del segmento bancario para los próximos años. Al mismo tiempo, creemos que el año 2026 no será más récord en términos de resultados (el 2025 lo fue) ni para el segmento bancario ni para el Grupo Votum, ya que el portafolio de clientes con contratos de crédito abusivos se está agotando gradualmente. Sin embargo, el nivel de resultados sigue siendo históricamente alto y debería permitir mantener una rentabilidad superior al promedio del Grupo este año.
Recomendación relativa Mantener reforzada
Creemos que a corto plazo las acciones pueden comportarse mejor que el mercado, lo que se favorecerá por las expectativas de buenos resultados en el primer trimestre, pero sobre todo por las próximas sentencias de la CJEU en el ámbito de la sanción de crédito gratuito (por ejemplo, la sentencia prevista para junio C‑831/24), donde vemos una alta probabilidad de más decisiones proconsumidoras. Una sentencia favorable adicional para los prestatarios aceleraría la formación de una línea jurisprudencial favorable a los clientes, lo que en consecuencia podría desbloquear el potencial de este segmento y mejorar significativamente las perspectivas a medio plazo para la Compañía. Además, los últimos cambios en la política de dividendos indican la posibilidad de pagos mayores de lo que suponemos.
Resultados trimestrales por debajo de las expectativas
Los resultados de Votum en el cuarto trimestre de 2025 resultaron claramente por debajo de nuestras previsiones en todos los niveles de la cuenta de resultados: ingresos alcanzaron 125,2 millones de PLN, resultado operativo 45,5 millones de PLN y beneficio neto 31,2 millones de PLN. La magnitud de la desviación negativa es el resultado de varios factores:
- (i) menor número de sentencias judiciales en el trimestre,
- (ii) cambios en las estimaciones de los honorarios de success fee,
- (iii) el reconocimiento de la pérdida por valor de la empresa (nivel 3,5 millones de PLN) y
- (iv) ingresos financieros netos menores de lo previsto.
Presión sobre los márgenes
Los márgenes operativos se han deteriorado significativamente en comparación con la muy alta base del cuarto trimestre de 2024: el margen EBITDA cayó a 37,7 % (48,4 % el año anterior) y el margen neto a 24,9 % (36,7 % en el cuarto trimestre de 2024).
Al mismo tiempo, los márgenes siguen siendo relativamente estables en comparación trimestre a trimestre, lo que indica principalmente el efecto de una base alta y los factores únicos mencionados, mientras que el efecto estacional típico no se produjo en esta escala como en el año anterior.
Beneficio neto
En el cuarto trimestre, los ingresos financieros netos del Grupo fueron de -6,0 millones de PLN frente a -0,9 millones de PLN en el cuarto trimestre de 2024. La tasa impositiva efectiva fue del 19 %, de acuerdo con nuestras expectativas.
Como resultado, el beneficio neto del Grupo de 31,2 millones de PLN resultó bastante inferior a nuestras expectativas. Al mismo tiempo, queremos señalar que la desviación negativa de los resultados del cuarto trimestre de 2025 debería ser transitoria y está reforzada por factores únicos (pérdida por valor de la empresa, revisión de success fee), especialmente porque un menor número de sentencias desplaza los ingresos a períodos posteriores. Al mismo tiempo, vale la pena destacar el alto nivel de flujos de caja.
El segmento bancario es el motor principal de resultados
El segmento de casos bancarios generó casi 400 millones de PLN en ingresos en 2025, respaldado por un récord de aproximadamente 8,8 k sentencias y una alta eficacia procesal superior al 99 %. El modelo de reconocimiento de ingresos (en la etapa de la sentencia de primera instancia) provoca un desplazamiento de los flujos de efectivo, pero la Compañía indica una reducción gradual de este retraso gracias al aumento del número de acuerdos y la ejecución de sentencias.
Perspectivas del proyecto franco
La dirección evalúa que el mercado de casos franco está apenas a mitad de ciclo, y a principios de 2026 el portafolio incluía aproximadamente 16 k casos sin ingresos reconocidos aún. La Compañía asume que los ingresos en 2026 permanecerán en un nivel similar a los años 2023‑25 (es decir, 300‑400 miles de PLN anuales), con un aumento continuo del número de acuerdos (20‑30 % interanual) y casos finalizados con el pago de la prestación. Al mismo tiempo, la caída del número de sentencias interanual en 2025 (-11 %) se debe a la creciente tendencia de los bancos a llegar a acuerdos antes de su emisión. Votum mantiene la capacidad de captar aproximadamente 8 k nuevos casos anuales, respaldada por los efectos de recomendación y la intensificación de las actividades de marketing (campañas de TV, radio).
La Compañía indica que el mercado sigue siendo amplio – aproximadamente 300 k créditos franco activos y un grupo creciente de clientes con créditos pagados (más del 50 % de los nuevos casos). Además, aumenta la importancia de los nuevos grupos de clientes, por ejemplo, con créditos en EUR, que representaron el 25 % de las ventas en el cuarto trimestre de 2025.
Entorno regulatorio y jurisprudencia
Las sentencias de la CJEU sobre los cálculos de las partes tras la anulación del contrato de crédito se consideraron neutrales para el modelo de negocio de Votum y confirmaron la alta protección del consumidor. La Compañía mantiene una estrategia procesal basada en alegaciones de prescripción y compensación de reclamaciones, lo que protege a los clientes. La dirección también señala el creciente papel de los casos relacionados con la sanción de crédito gratuito, donde se esperan más decisiones clave de la CJEU.
Nuevas áreas de crecimiento – diversificación de actividades
El segmento de indemnizaciones, que generó ingresos de 30 miles de PLN en 2025, tiene, según la dirección, el potencial de alcanzar una escala comparable al segmento bancario. Las nuevas áreas clave incluyen daños mineros, reclamaciones relacionadas con equipos de transmisión y otros asuntos patrimoniales. En particular, se asigna un gran potencial a las reclamaciones relacionadas con la infraestructura de transmisión, donde la base potencial de clientes puede abarcar millones de propiedades.
Desarrollo de la red de despachos y uso de tecnología
La estrategia contempla la evolución de 10 despachos del modelo especializado (casos franco) hacia entidades legales locales y multifuncionales. Los pilares clave son las reclamaciones masivas, el desarrollo de especializaciones y el uso intensivo de tecnología (IA, automatización, digitalización de procesos). Las implementaciones de TI permiten aumentar la eficiencia operativa y reducir los costos de gestión de casos, lo que se refleja en una menor dinámica de costos frente a los ingresos.
Fuerte posición de efectivo y política de dividendos
La Compañía genera flujos de caja récord, lo que permite financiar simultáneamente inversiones y altos pagos a los accionistas. La nueva política de dividendos contempla pagos de al menos 60 miles de PLN anuales en 2025‑27. La dirección enfatiza que el nivel de pagos no limita la capacidad de inversión del Grupo.
Inversiones y desarrollo de segmentos fuera del derecho
Se continúan las inversiones en el segmento de rehabilitación y atención a personas mayores, incluida la expansión del centro en Cracovia (inauguración en 2026). Al mismo tiempo, la Compañía invierte en el desarrollo de la infraestructura de despachos y sistemas de TI, considerándolos una ventaja competitiva clave en el mercado fragmentado de servicios legales.
Costes y desarrollo de la red de ventas
El crecimiento dinámico del número de representantes (más de 1 000 nuevos en el primer trimestre del año en comparación con aproximadamente 300 en todo 2025) no genera un aumento significativo de los costes fijos, ya que el modelo se basa en comisión (success fee), lo que implica un impacto positivo en los ingresos con un impacto neutral en la base de costes.
Pronósticos financieros
Considerando los resultados publicados del Grupo Votum para 2025 y los planes presentados por la dirección para 2026, modificamos nuestras previsiones para 2026 y los años siguientes, y los principales cambios en las previsiones financieras para los próximos años están relacionados con un mayor nivel de ingresos del segmento bancario en los próximos años. Al mismo tiempo, asumimos que el año 2026 no será más récord en términos de resultados ni para este segmento ni para el Grupo completo, lo que se debe al agotamiento gradual del portafolio.
Esperamos una menor cantidad de casos cerrados (cerca de 13 k en comparación con casi 17 k acuerdos y sentencias el año anterior), pero este nivel sigue siendo históricamente alto y debería permitir mantener una rentabilidad superior al promedio del Grupo. A medio y largo plazo, algunas iniciativas nuevas, como la recuperación de reclamaciones por servidumbre de transmisión o daños mineros, pueden comenzar a generar ingresos, pero en el corto y medio plazo se espera que su participación en los resultados consolidados sea limitada. Debido a los cambios descritos anteriormente, nuestras previsiones de beneficio neto para el año presente y futuro cambian respectivamente en un 29 % y 211 %.
Segmento bancario
En el segmento bancario, en el ámbito de la sanción de crédito gratuito, vemos mayores posibilidades de revertir la tendencia a proconsumidor, lo que, en nuestra opinión, indica la sentencia CJEU C‑744/24, que en nuestra opinión aumenta significativamente la probabilidad de cambio de la línea jurisprudencial de los tribunales.
En consecuencia, asumimos la posibilidad de comenzar a reconocer ingresos por success fee a partir del cuarto trimestre de 2027, siempre que aparezcan nuevas sentencias en los próximos trimestres. Además, aumentamos las suposiciones sobre la llegada de nuevos clientes en el segmento de contratos de moneda extranjera en el año (asumimos 7,5 k nuevos casos en este segmento), lo que debería apoyar el crecimiento de ingresos en los próximos años.
Otros segmentos
En el segmento de rehabilitación, donde tras la expansión del Centro de Rehabilitación el impacto positivo debería ser perceptible ya este año, asumimos un crecimiento continuo de la escala de operaciones. En el segmento de indemnizaciones esperamos mayores ingresos en 2026, aunque en la etapa actual permanecemos conservadores en las suposiciones. El factor clave de crecimiento en esta área es el nivel de interés de los clientes en asuntos relacionados con la infraestructura de transmisión y el enfoque de los operadores de red, así como el enfoque de los tribunales sobre esta cuestión. Sin embargo, este segmento puede volverse importante para los resultados más temprano a medio plazo.
Política de dividendos
En las previsiones asumimos un dividendo por acción de 5 zł, que corresponde al mínimo establecido en la política de dividendos actualizada de la Compañía. Con flujos de caja fuertes sostenidos, vemos el potencial de sorpresas positivas en cuanto a pagos a los accionistas en los próximos años.
Riesgo para las previsiones financieras
Evaluamos que a corto plazo el riesgo es moderado y principalmente relacionado con el ritmo de emisión de sentencias en primera instancia y la forma y rentabilidad de los acuerdos, así como la captación de clientes y el nivel de honorarios iniciales. A medio plazo, el área más importante es la sanción de crédito gratuito, donde las últimas sentencias son prometedoras, por lo que se vuelven clave las próximas sentencias de los tribunales nacionales y la implementación de la interpretación de la sentencia CJEU (C‑744/24).
En caso de que no haya un cambio en la línea jurisprudencial, cuando las sentencias nacionales futuras no cambien la tendencia actual, los ingresos por success fee en el ámbito SKD no podrán reconocerse y tendremos que revisar nuestras previsiones. A largo plazo, la jurisprudencia en cuanto a servidumbre de transmisión o daños mineros y nuevas iniciativas de desarrollo serán clave.
Valoración
La actualización de las previsiones financieras, el desplazamiento del horizonte de valoración y la caída de la tasa libre de riesgo han provocado un cambio notable en nuestra valoración a 12 meses, que es una combinación de valoración por método DCF FCFF (80 %) y comparativa (20 %), que aumenta a 58,1 zł (antes 50,2 zł) por acción de la Compañía. La valoración por método DCF FCFF implica 57,6 zł (antes 45,5 zł) por acción, mientras que la valoración por método comparativo da 60,0 zł (antes 68,7 zł) por acción.
