Presentamos este artículo de la gestora de fondos AXA INVESTMENT MANAGERS, en el que su economista jefe, Gilles Moëc, confirma la desinflación en Europa, pero advierte de “más dolor” por venir y de datos que no serán tan alentadores en el frente de la inflación, lo que lleva a concluir que, en la configuración actual es descabellado plantear un recorte de tipos del BCE para finales del primer trimestre o abril, como algunas cotizaciones del mercado han descontado, a raíz de los últimos datos de precios:
Se confirma la desinflación europea, con más dolor por delante
Por Gilles Moëc, economista jefe de AXA Investment Managers
“Si bien la cumbre de la COP está en pleno apogeo, el mercado está obsesionado con las perspectivas de un rápido cambio en la orientación de la política monetaria y ha dado la bienvenida a más buenas noticias en el frente de los precios. En noviembre, la inflación en la eurozona volvió a sorprender a la baja. El índice general cayó del 2,9% interanual al 2,4%, mientras que el consenso del mercado recopilado por Bloomberg contaba con un descenso mucho más moderado (2,7%). Además, el grueso de la sorpresa provino de la subyacente, que cayó del 4,2% al 3,6% (3,9% esperado). La desaceleración de los precios al consumidor subyacentes es generalizada, sin ninguna de las divergencias observadas en los Estados Unidos entre los precios de los bienes manufacturados y los de los servicios. En la zona del euro, ambos subcomponentes van en la dirección correcta (véase el gráfico 1) e incluso la inflación de los servicios ha caído por debajo del 2% anualizado por primera vez desde julio de 2021.
Ahora, aunque esta publicación ha desencadenado otra revisión a la baja en la valoración del mercado de la trayectoria del BCE el próximo año (ahora se descuentan casi dos recortes de tipos para la primavera de 2024, y ahora se espera que el primero sea en marzo), es posible que tengamos que prepararnos para algunas lecturas del IPC menos espectacularmente alentadoras en los próximos meses. La expiración en diciembre de 2023 de una de las medidas de «escudo de precios de la energía» establecidas en diciembre de 2022 en Alemania impulsará mecánicamente al alza la variación interanual y, de manera más general, se desvanecerán los poderosos efectos de base de los precios de la energía y los alimentos que han ayudado a tomar las lecturas de inflación en los últimos meses. A partir de 2024, la trayectoria general de los precios, en ausencia de más perturbaciones en la energía y los alimentos, dependerá más de la subyacente. Creemos que podemos asumir con seguridad que los precios de los productos manufacturados se mantendrán bajo control (se han restablecido las líneas de suministro, la deflación o la inflación cero parecen arraigadas en China, el mayor fabricante del mundo, y el euro ha dejado de depreciarse), la pregunta clave es si se puede mantener el ritmo moderado actual de los precios de los servicios.
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Un escenario tan halagüeño implicaría que el continuo aumento de los costes laborales no se traslada a los precios minoristas
Creemos que en la mayor parte de la zona del euro se están acumulando pruebas de que el crecimiento de los salarios ya ha superado su punto álgido. Sin embargo, el impacto en los precios de la inminente desaceleración de los salarios, que ya es tangible en indicadores en tiempo real como la encuesta Indeed, puede verse atenuado por la evolución adversa en el frente de la productividad. De hecho, la productividad per cápita a mediados de 2023 todavía estaba un 1% por debajo de su nivel anterior a la pandemia y es solo marginalmente mejor en términos horarios. Esto nos lleva de nuevo a nuestra preocupación por las perspectivas del mercado laboral. No se puede lograr una desinflación "adecuada" en la zona del euro sin un deterioro significativo del empleo que restablezca cierto grado de aumento de la productividad. El proceso ha comenzado recientemente –el aumento del desempleo en Francia y Alemania–, pero todavía está contenido. En nuestro escenario de referencia, en el que la eurozona coquetea con la recesión sin caer de lleno en ella, con un aumento limitado del desempleo, la inflación se mantendría por encima del objetivo del BCE a lo largo de 2024.
Ver que el BCE ya recorta a finales del 1T sería descabellado en nuestra opinión
En esta configuración, ver que el BCE ya recorta a finales del 1T sería descabellado en nuestra opinión. Estamos de acuerdo en que el pronóstico de marzo de 2024 podría indicar una confianza más firme en Fráncfort en que la inflación está volviendo a controlarse rápidamente, pero seguimos pensando que ese cambio es más probable para junio de 2024. Observamos que incluso Yannis Stournaras, que fue el primer miembro del Consejo de Gobierno en debatir abiertamente la rebaja de tipos a mediados de 2024, declaró explícitamente la semana pasada que el precio del mercado de abril era demasiado optimista. Si bien desde un punto de vista "normativo" los escenarios macroeconómicos plausibles sugerirían recortes rápidos y sustanciales en 2024, creemos que debemos tener en cuenta la "inercia narrativa" del BCE: cambiar el discurso político a menudo lleva tiempo, incluso cuando los datos se mueven. Mientras tanto, es posible que el mercado tenga que centrarse en los aspectos del balance de la política monetaria del BCE. La advertencia explícita de Christine Lagarde sobre la posibilidad de que el banco central revise su actual orientación futura sobre la reinversión del PEPP (que hoy está previsto que dure hasta diciembre de 2024) debería servir de recordatorio de que el BCE podría no estar en un estado de ánimo muy "favorable al mercado" en este momento”.
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