El gran contrato con Orlen por valor de más de 3 mil millones de PLN puede ser una "nueva apertura" para la empresa constructora Polimex-Mostostal. Sin embargo, sobre él pesan varios factores de riesgo y se sabe poco sobre su política de costes.
- Polimex-Mostostal ha atravesado años difíciles de reestructuración.
- La empresa pretende expandir sus operaciones en el sector energético.
- El contrato con Orlen es uno de los más altos en la historia de la compañía.
- La empresa carece de grandes ingresos recurrentes, el flujo de caja se basa en contratos ganados.
- Atención al reconocimiento de ingresos, que se calcula por el grado de avance de las obras.
- Los flujos de efectivo de las actividades operativas son altamente volátiles.
- La tasa es más del 90% más baja que cuando estaba en su apogeo.
- Los contratos de construcción son difíciles de administrar y requieren un tremendo control de costos.
- Los tenedores de bonos convertibles pueden convertir bonos en acciones al tipo de cambio de 2 PLN.
Polimex Mostostal es una de las empresas cuyos contratiempos se vieron afectados por los grandes contratos de infraestructura de hace una década. En el período anterior al estallido de la burbuja en el mercado subprime de EE. UU., una acción de la empresa valía más de 500 PLN. Actualmente, la tasa es del 1% de este precio. La empresa fue salvada de la quiebra por empresas con capital de la Tesorería del Estado.
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Durante muchos años, la empresa ha estado "limpiando" después de la era anterior. El trabajo orgánico trae resultados. Uno de los ejemplos más famosos es el enorme contrato con Orlen por valor de más de 3 mil millones de PLN. Polimex pretende expandir su actividad en el segmento de energía.
¿Vale la pena tener acciones de esta empresa en su cartera?
Cotizaciones Polimex-Mostostal frente a MCI - 5 años
Fuente: TradingView
Curso de energía
Polimex Mostostal es una empresa que opera en el sector de la construcción. La empresa está presente en varios segmentos. Esto asegura una mayor diversificación de actividades.
- Las actividades de producción incluyen: producción de estructuras de acero, rejillas y barreras viales.
- La construcción industrial es la construcción de instalaciones industriales y generales. Los ejemplos incluyen naves de almacén o estructuras especiales.
- Petróleo, gas y química son servicios relacionados con la contratación general de instalaciones para las industrias química y petroquímica. Un ejemplo son las tuberías tecnológicas o los tanques de almacenamiento.
- Energía es la ejecución de proyectos relacionados con la industria energética. Es decir, por ejemplo, diseño, producción y venta de calderas eléctricas.
- La construcción de infraestructura es la implementación de proyectos para la industria de la construcción de carreteras y vías férreas. El principal cliente de la empresa es la Dirección General de Carreteras Nacionales y Autopistas.
El segmento más importante es el sector energético. El siguiente en términos de ingresos generados es la actividad manufacturera. Vale la pena señalar que la construcción de infraestructura se está desarrollando rápidamente. El propio presidente mencionó hace dos años que en 2022 o 2023 la empresa quiere generar 200 millones PLN en ingresos de este segmento. Por ahora, la empresa se está enfocando en contratos pequeños.
Qué y cuánto tiene Polimex en su billetera
Polimex Mostostal, para asegurar su flujo de caja, debe ganar contratos constantemente. Actualmente, los medios de comunicación hablan de un contrato con Orlen por valor de más de 3 mil millones de PLN. Fue el segundo contrato más grande en la historia de la compañía.
Antes del acuerdo con Orlen, la empresa también firmó muchos contratos. El mayor fue el contrato ganado para la construcción de una unidad de gas y vapor en Rybnik. El valor asignado al grupo Polimex fue de 1.300 millones de PLN. El contrato fue firmado el 9 de febrero de 2023 por el consorcio de Siemens Energy y Polimex Mostostal. La nueva unidad de gas y vapor tendrá una capacidad de 882 MW y reemplazará cuatro unidades a carbón con una capacidad de 900 MW. La nueva unidad se pondrá en servicio en diciembre de 2026.
En el momento de presentar el informe para 2022, la cartera de pedidos del Grupo Polimex ascendía a 5210 millones de PLN. En cuanto a los segmentos, Energy fue la clave. Tiene una cartera por valor de 3.550 millones de PLN. El siguiente segmento más grande fue el segmento de Producción, con un valor del contrato de 600 millones PLN. En el segmento petroquímico, el valor de los contratos atribuibles a Polimex asciende a aproximadamente 400 millones de PLN. El segmento menos significativo fue el segmento de construcción de infraestructura. Allí, la cartera de pedidos se estima en 300 millones PLN.
Para la empresa, es crucial que los proyectos caducados sean reemplazados por otros nuevos. Por lo tanto, la empresa debe buscar constantemente nuevos pedidos. Es necesario monitorear el tamaño de los contratos y su rentabilidad. Solo cuando los contratos sean rentables, la empresa podrá generar suficiente efectivo para cumplir con sus obligaciones financieras de manera regular. Los problemas de liquidez y los contratos poco rentables pesaron mucho sobre la empresa durante muchos años.
Una empresa constructora no puede, en una situación de aumento de costes, no abandonar la obra y esperar a que baje el precio. Si la empresa gana en tal situación o no depende de los términos del contrato. Puede haber una situación en la que los costos excedan significativamente el presupuesto. Si el acuerdo en el contrato lo permite, la empresa puede solicitar un Cambio Extraordinario de Términos del Contrato debido a un aumento significativo en los precios. Otra posibilidad es, por ejemplo, el uso de cláusulas de indexación de precios. De lo contrario, la empresa constructora debe asumir los aumentos y agregarlos al contrato.
El informe anual muestra que Polimex negocia los precios incluidos en los contratos con muchos clientes. La razón es que hace unos trimestres se hicieron muchas operaciones a precios diferentes. Con el aumento dinámico de los costos, muchos contratos dejaron de ser rentables. El informe para 2022 establece que las negociaciones se refieren a Elektrociepłownia Czechnica y Elektrociepłowni Puławy.
En el caso del contrato en Czechnica, Polimex informó que la falta de un anexo de indexación para fines de septiembre de 2023 significará que la empresa querrá rescindir el contrato o suspender su implementación.
A su vez, el anexo con Azoty sobre la planta CHP de Puławy se negoció durante muchos meses. Finalmente, las partes llegaron a un acuerdo y el valor del contrato aumentó en 35 millones PLN. El período de ejecución del contrato también se ha extendido hasta el 3 de junio de 2023. Curiosamente, el anexo se firmó el 14 de julio de 2023.
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Vale la pena señalar que el 20 de julio de 2023, se firmó un anexo sobre el contrato de derecho en la central eléctrica de Dolna Odra. El plazo de entrega de las obras se aplazó del 11 de diciembre de 2023 al 30 de abril de 2024. Esto evitará o reducirá las sanciones por incumplimiento del plazo.
Por lo tanto, las renegociaciones de contratos son normales en esta industria. Es difícil para las empresas constructoras predecir los precios de los materiales y la mano de obra. Como resultado, a menudo tienen que negociar con los clientes. Tanto CHP Czechnica como CHP Puławy son contratos por valor de más de mil millones de PLN. Es posible que también se renegocie el contrato con Orlen.
Así que simplemente ganar un gran contrato no significa éxito. Lo más importante es desarrollar un proceso de implementación de contratos en la organización para que sea rentable. Sin embargo, cómo controlar los costes en una situación en la que no todo depende de la empresa. Es importante que los contratos incluyan disposiciones específicas sobre la indexación del valor del contrato. De lo contrario, puede suceder que los costos aumenten considerablemente y la empresa tenga problemas durante las negociaciones del contrato. El aumento de los costos no puede establecer una empresa constructora.
¿Qué puede traer el contrato con Orlen?
Lo que provocó una euforia momentánea en la bolsa de valores de la empresa fue la información sobre la firma de un contrato con Orlen. El proyecto se refiere a la ampliación de la instalación Olefin. La remuneración a pagar a Polimex Capital Group asciende a 3.430 millones de PLN. Más concretamente, se trata de la construcción del complejo Olefiny III.
El proyecto en sí es muy grande. En el pico de la inversión de Olefina III, se emplearán entre 10 y 13 mil personas. gente. Todo el complejo Olefin costará 25 000 millones PLN. Cálculos anteriores asumieron que el proyecto costaría 13.500 millones de PLN. También se cambió la fecha de finalización de la inversión. El proyecto está programado para completarse en 2027, dos años después de lo estimado en el diseño original.
Polimex será responsable del diseño y ejecución. Se trata, p. construcción de instalaciones de antorchas, oleoductos, servicios tecnológicos y energéticos. Además, la empresa construirá líneas de media y baja tensión. El plazo de ejecución se fijó en 45 meses.
Por supuesto, Olefin no es el único contrato por el que ha estado luchando Polimex. El siguiente gráfico muestra que la empresa está tratando de ganar contratos por un valor total de 10 000 millones PLN (incluidas las olefinas).
Preste atención al reconocimiento de ingresos y al establecimiento de márgenes
Quienes estén familiarizados con la contabilidad de los contratos de construcción pueden saltarse esta sección. Por lo demás, entender cómo se reconocen los ingresos de tales actividades es crucial antes de tomar cualquier decisión de inversión.
Los contratos de miles de millones de dólares suenan serios. Y de hecho lo es. Este tipo de contratos son muy difíciles de gestionar. Se necesitan gerentes eficientes en todos los niveles para evitar ineficiencias flagrantes. Por lo tanto, la empresa debe desarrollar procesos adecuados de gestión de contratos. Sin embargo, aparte de cuestiones operativas y logísticas. También es necesario asegurar la financiación de dicho proyecto.
Las empresas constructoras suelen recibir fondos en tramos junto con la finalización de las etapas individuales. Sin embargo, lo que el inversor debe recordar es que los ingresos no son lo mismo que recibir fondos del tramo.
¿Por qué es así? Vale la pena mirar las NIC (Normas Internacionales de Contabilidad). De acuerdo con la NIC 11, los ingresos por servicios de construcción a largo plazo se miden de acuerdo con el método del porcentaje de avance.
El grado de avance del servicio se mide en función del método elegido:
- la parte de los costos incurridos desde la celebración del contrato hasta la fecha del balance,
- el número de horas trabajadas,
- midiendo el trabajo realizado,
- por otro método, si determina fehacientemente el grado de realización del servicio.
Polimex Mostostal prepara sus estados financieros de acuerdo con las NIC. Por lo tanto, el reconocimiento de los ingresos debe ser consistente con la NIC 11. En el caso de Polimex, los ingresos se reconocen "con base en las actividades o gastos incurridos en el cumplimiento de la obligación".
Es decir, los ingresos informados no tienen por qué significar una entrada de efectivo a la empresa debido a la ejecución del contrato. Polimex simplemente tiene que estimar el avance de las obras y calcular los ingresos sobre esta base. Por lo tanto, los ingresos no tienen por qué ser iguales a la entrada de fondos a la cuenta por tramos. Es por esta razón que el estado de resultados difiere significativamente del estado de flujo de efectivo. Después de todo, puede suceder que la empresa reporte ingresos y ganancias, y el inversionista no pague por el servicio solicitado.
¿Cómo determina la empresa el margen si reconoce los ingresos en función del grado de avance de las obras? De acuerdo a la información presentada por la empresa en el informe anual, el margen bruto se estima en base al Project Review. Así, se determinan los supuestos ingresos del contrato y se restan de ellos los costos incurridos. Los costos estimados hasta el final del contrato también se determinan durante la Revisión del Proyecto. La estimación de costos le permite determinar cuánto costará realmente un proyecto determinado. Esto le permite estimar qué tan avanzado está el proyecto y qué parte del valor del contrato reconocer como ingreso. Las inspecciones se llevan a cabo generalmente sobre una base mensual, trimestral y semestral.
Los resultados financieros de la empresa.
Los ingresos de la compañía en 2022 aumentaron significativamente a/a. Los segmentos de energía y producción ayudaron en particular. Los ingresos reconocidos en el segmento de energía aumentaron de 1.053 millones PLN a 1.641 millones PLN (+55,8% interanual). A su vez, el segmento de producción generó ingresos por 1.147 millones PLN (+60,2% a/a). También vale la pena mirar la rentabilidad de estos segmentos, ambos son el mayor proveedor de EBITDA para el Grupo Polimex Capital. Sin embargo, los márgenes obtenidos en estos segmentos no son muy elevados. El margen en el segmento de energía en 2022 ascendió a aproximadamente 5,4%. Un año antes estaba en el nivel del 5,7%. En el caso del segmento de producción, el margen EBITDA en 2022 fue de aproximadamente 7,8%. Por su parte, en 2021 el margen EBITDA fue de 4,9%.
Sin embargo, es importante destacar que los beneficios contables generados difieren de los flujos de efectivo. Esto se debe a la naturaleza del negocio y a la forma en que se informan los ingresos, como mencioné en la subsección sobre aspectos contables.
De manera similar, los flujos de efectivo difieren del resultado EBITDA, lo cual se muestra en la siguiente tabla:
Indicadores financieros seleccionados para los años 2017-2022:
|
año
|
2017
|
2018
|
2019
|
2020
|
2021
|
2022
|
|---|
|
beneficio operativo
|
-74
|
35
|
60
|
90
|
128
|
167
|
|
Amortización
|
29
|
27
|
35
|
37
|
37
|
40
|
|
EBITDA
|
-46
|
62
|
96
|
127
|
164
|
207
|
|
beneficio neto
|
-137
|
16
|
51
|
63
|
87
|
131
|
|
OCF*
|
-385
|
-101
|
9
|
179
|
545
|
117
|
|
CAPEX
|
22
|
35
|
15
|
12
|
20
|
20
|
|
FCF
|
-408
|
-136
|
-6
|
168
|
526
|
97
|
Fuente: elaboración propia
*Flujos de efectivo de actividades operativas
Es interesante observar lo que sucedió en 2021. Los flujos de efectivo de actividades operativas fueron varias veces mayores que el resultado EBITDA o el beneficio neto informado. Esto se debió a los ingresos recibidos por la empresa como parte de la ejecución de contratos, entre otros, en Puławy y Opole.
El segmento de producción ha reducido significativamente su actividad
¿Cuál era la situación financiera de la empresa en el primer trimestre de 2023? En primer lugar, la cartera de pedidos disminuyó en 500 millones PLN. Esto está relacionado con el vencimiento de los proyectos en el primer trimestre de 2023. Según los datos elaborados por la empresa, la cartera de pedidos ascendía a 4.700 millones de PLN. Esto es 0,1 mil millones de PLN menos que el año anterior. Sin embargo, vale la pena recordar que recientemente la empresa ganó una licitación por más de 3 mil millones de PLN.
En el primer trimestre de 2023, la empresa informó una disminución de los ingresos de aproximadamente un 4 %. Esto significó que los ingresos reconocidos ascendieron a 825 millones PLN. Hubo un aumento significativo en el EBITDA, que ascendió a 40 millones PLN en este período. Esto significó que el margen EBITDA fue de 4.8%. En el mismo período del año anterior, el margen EITDA fue de 3,7%.
La razón de la disminución de los ingresos fue principalmente el segmento de producción. Los ingresos en este segmento disminuyeron de 416 millones PLN (Q1 2022) a 230 millones PLN (Q1 2023). Esto significó una caída de hasta un 44,7%. La razón fue una demanda más débil de la industria de la construcción de productos de acero. Otros segmentos reportaron un aumento en los ingresos.
En el caso del EBITDA, la mayor parte fue generada por el segmento de producción (19 millones PLN) y el segmento de energía (20 millones PLN). La construcción industrial y otras actividades generaron una pérdida de 6 millones PLN. El segmento de petróleo, gas y química se desempeñó bien y finalizó el trimestre con un beneficio EBITDA de 7 millones PLN. Vale la pena señalar que el segmento industrial, a pesar de un deterioro significativo en las ventas, aumentó el resultado en 1 millón de PLN. La disminución relativa de los costos de producción con respecto al precio de venta de los productos de acero ayudó.
La empresa lleva tres años generando FEL de forma regular, lo que es un fenómeno muy positivo. El nivel de efectivo a finales de marzo ascendía a 480 millones PLN. El nivel de efectivo cayó en los primeros tres meses de 2023 en casi 500 millones PLN. La razón fue un aumento en los depósitos de garantía (171 millones PLN) y el reembolso de pasivos distintos de préstamos y créditos (306 millones PLN).
La empresa tiene importantes pasivos comerciales, que en el primer trimestre de 2023 superaron los 658 millones PLN. A su vez, las cuentas por cobrar de Polimex ascienden a poco más de 530 millones PLN.
¿Polimex va directo?
La empresa se encuentra en una situación completamente diferente a la de hace unos años. Se ha evitado el fantasma de la quiebra. Sin embargo, la pregunta es si esta empresa tiene potencial para los accionistas. El negocio de la construcción no es un simple pedazo de pan. No es necesario tener experiencia en construcción. Basta rastrear la historia de la empresa y observar los riesgos descritos en el informe anual para descubrir que:
- Existe un alto riesgo asociado a la correcta valoración del contrato.
- Las empresas de construcción no tienen influencia en los cambios en los precios de las materias primas (por ejemplo, acero, cemento, compuestos de zinc).
- Sensibilidad de las empresas constructoras a los términos del contrato firmado (por ejemplo, es posible renegociar la remuneración).
Como puede ver, hay factores de riesgo que se ciernen sobre Polimex, que son difíciles de predecir por completo. Dado que los gerentes que trabajan diariamente en la industria a menudo tienen problemas para estimar los costos, el inversionista también los tendrá. Al no tener conocimiento de las disposiciones del contrato (por ejemplo, con respecto a la renegociación de tarifas) y la política de administración de costos, el mensaje sobre el nuevo contrato no dice nada.
Invertir en una empresa constructora es realmente invertir en gestión. Si es competente, entonces la noticia de un nuevo contrato grande es una oportunidad de grandes ganancias para la empresa. Por otro lado, si el consejo de administración es incompetente, un gran contrato traerá problemas a la empresa antes que ganar inversionistas.
