El BCE evitó enviar ninguna señal de cara al futuro: no es el momento de agitar las aguas... La inflación es el centro de atención, pero los riesgos de la economía real han aumentado
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El BCE no da sorpresas. La inflación es el centro de atención, pero los riesgos de la economía real han aumentado. Nos mantenemos en nuestra postura: en espera ahora; primer recorte en junio-24.
Los riesgos de un primer recorte en septiembre (en lugar de junio) son ahora menores, pero no pueden descartarse. Los datos y las perturbaciones externas están modificando lentamente el equilibrio de riesgos. Esto también se ha dejado sentir en la reunión del BCE.
“La presidenta del BCE, Lagarde, tuvo una buena actuación. Esperábamos que el BCE tratara de no agitar las aguas, enviando un mensaje lo más equilibrado posible sin alimentar los movimientos del mercado de los últimos días. Y así fue.
Durante la rueda de prensa, Lagarde transmitió un mensaje equilibrado sobre los distintos riesgos que se acumulan:
La geopolítica, el debilitamiento del mercado laboral y el movimiento de los tipos impulsado por Estados Unidos. Se nos dijo que no hubo debate sobre el PEPP o las reservas mínimas. En conjunto, creemos que había un fuerte deseo de no enviar ninguna señal hacia el futuro.
Aún así, nos gustaría argumentar que el BCE (y Lagarde) parecen más preocupados por el crecimiento y menos por la inflación. También hubo un reconocimiento explícito de que el reciente movimiento de los rendimientos está liderado por EE.UU. y no justificado por los fundamentos de la zona euro. En otras palabras, el movimiento añade un endurecimiento exógeno al que ha llevado a cabo el BCE en las 10 reuniones anteriores. Lagarde añadió que este último acontecimiento debe tenerse en cuenta. Para nosotros, eso significa que el calendario del inicio del ciclo de recortes se adelantará, si acaso, y no retrocederá.
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El equilibrio de riesgos cambia lentamente
Hemos señalado cierto riesgo residual de otra subida del BCE en diciembre, dada la evolución del precio del petróleo. Tras la reunión del BCE de esta semana, el riesgo es probablemente menor. Las preocupaciones sobre el impacto de los acontecimientos geopolíticos en los precios de la energía tenían dos caras (crecimiento e inflación). Además, Lagarde hizo hincapié en que no todas las crisis de los precios de la energía requieren la misma respuesta, las condiciones iniciales importan (como una forma de sugerir que la respuesta a la crisis del petróleo no tiene por qué seguir lo que vimos en la última crisis de los precios de la energía).
Durante un tiempo, nuestra previsión ha sido que el primer recorte del BCE se produjera en junio de 2024 como muy pronto, o posiblemente en septiembre. Los datos recientes y la evolución de la transmisión, junto con el endurecimiento exógeno de los tipos reales, hacen más probable un recorte en junio que en septiembre.
Un recorte más temprano necesitaría una verdadera recesión, lo que no es impensable si los tipos reales siguen subiendo (exógenamente) y/o el movimiento es persistente. Al final, el BCE realmente quiere visibilidad sobre los salarios para 2024, algo que será más evidente después de la primavera.
Pero nos sorprende el cambio de consenso en el que el primer recorte se trasladó recientemente de marzo al 24 de septiembre. Los datos recientes difícilmente pueden justificarlo. Y desde luego, no parece coherente con el balance de riesgos que percibimos del BCE.
Lo que creíamos necesario y no ocurrió
Esperábamos una señal clara de que los cambios en las reservas obligatorias, si los hubiera, tendrían que esperar hasta que concluyera la revisión del marco operativo la próxima primavera. No fue así. Sí, se nos dijo que las reservas obligatorias (MRR) no se discutieron. Pero lo que nos preocupa es que el constante ruido sobre la modificación de las reservas obligatorias para minimizar las pérdidas de los bancos centrales pueda desencadenar una auténtica crisis crediticia. Evitarlo es más fácil si hay una declaración clara del BCE. A partir de aquí, seguimos sujetos al riesgo habitual de los titulares sobre el asunto.
A modo de recordatorio, esperamos que se ponga fin a las reinversiones totales del PEPP en junio de 2024, y que las reservas obligatorias pasen al 2-3% una vez finalizada la revisión del marco operativo en primavera.
Implicaciones para los tipos
Las primeras palabras de la presidenta Lagarde en su conferencia de prensa se refirieron a la debilidad de la actividad económica, el encarecimiento de la financiación bancaria y la escasa demanda de crédito según la última encuesta sobre préstamos bancarios del banco central. La reacción del mercado fue fijar un tipo neutral más bajo, de unos 5 puntos básicos, y ahora implica un tipo terminal mucho más cercano al extremo inferior de la reciente horquilla del 2,80%-3,00%. Con todo, el tipo neutral implícito en el mercado sigue siendo elevado en relación con las estimaciones de nuestros economistas y del BCE”.
Fuente de la imagen principal: depositphotos
