China o cuando un exceso de control puede conducir al descontrol... Las leyes son como las telarañas que cogen a las pobres moscas y dejan pasar avispas y abejorros
Como tuvimos la oportunidad de comentar, de manera más o menos detallada, en la carta del tercer trimestre de 2021 (ver aquí), el modelo de desarrollo de la sociedad china se apoya en los pilares de lo que se denomina capitalismo de Estado o tecno-socialismo. Este sistema busca batir al modelo capitalista tradicional, permitiendo y apoyando inicialmente la iniciativa empresarial, llegando incluso a consentir el incumplimiento de las reglas tradicionales del juego, como el respeto a la propiedad privada o a la propiedad intelectual. Una vez alcanzado un teórico nivel ideal, el Partido Comunista de China entra en escena para “ayudar” a que ese desarrollo permee al resto de la sociedad, incrementando (en teoría) el bienestar de todos. En algunos sentidos, Xi Jinping cree que es hora de redistribuir esa riqueza acumulada (objetivo de “prosperidad común”), por lo que no ha dudado en intervenir en los sectores más relevantes del país, como el tecnológico, el financiero o el inmobiliario. Sin embargo, como también destacamos en su momento, este exceso de control puede estar llevando, precisamente, a que el sistema implosione o, al menos, a que escape al rígido control del Partido. Este riesgo se ha hecho muy evidente en el sector inmobiliario del país, tras el intento de enfriamiento por parte de Xi Jinping con el anuncio en 2020 de las “tres líneas rojas”.
No voy a repetir aquí cómo estas medidas desencadenaron la caída del gigante promotor China Evergrande Group.
Sin embargo, sí me gustaría actualizar la situación del sector, dada su relevancia para la economía del país y, por tanto, para una parte importante de nuestras compañías cotizadas en Hong Kong. Empezaré, como no puede ser de otra manera, repasando las principales magnitudes de esta industria, aunque siempre con la prudencia con la que debemos tratar las cifras reportadas por el gigante asiático. Por un lado, las estadísticas del gobierno hablan de un entorno de desaceleración en los precios de venta de vivienda nueva, aunque aún sin entrar en una dinámica de caída. De hecho, el dato del mes de marzo arroja una subida interanual del 1,5%.5 Se trata de la peor cifra en siete años, pero la realidad es que sigue mostrando una evolución positiva. Esta variación contrasta con algunas magnitudes reportadas por los principales promotores del país. Así, nos encontramos, por ejemplo, con que Country Garden Holdings (una de las entidades inmobiliarias con mayor colchón financiero) ha anunciado una caída en los precios de venta del -14% para los meses de enero y de febrero.
Algunas entidades de menor tamaño presentan la misma tendencia y, en general, se habla de que muchos jugadores están ofreciendo desprenderse de carteras de activos con importantes descuentos.
Otros promotores relevantes, como China Vanke, adelantaron ya en enero que la “edad de oro” del sector inmobiliario chino había terminado y que tenían que prepararse para “tiempos muy difíciles”.7 Hay varias explicaciones posibles para esta aparente paradoja. Una de ellas puede radicar en la composición del índice de precios de vivienda nueva del país, ya que está formado por las principales 70 ciudades chinas y mantiene esta composición estable desde el año 2005, cuando muchas de las urbes relevantes de la actualidad no eran más que poblados. Otro factor que puede estar distorsionando o, mejor dicho, quitando valor informativo al dato, seguramente lo encontremos en la heterogeneidad de mercados y geografías de los activos de las promotoras.
China no deja de ser un país enorme, con dinámicas que pueden diferir sustancialmente entre distintas zonas (no es lo mismo Shanghái que una ciudad terciaria como Kunming, pese a que la última aloja a cerca de cinco millones de habitantes), por lo que no podemos extrapolar lo que sucede en unas ciudades u otras al conjunto del país. Por último, no debemos desdeñar la posibilidad de que el propio Partido esté intentando suavizar, como sea, la evolución del índice general (imponiendo, por ejemplo, un control de precios), para evitar que colapse la confianza de la población y el sector inmobiliario sufra una mayor recesión.8 Sea como fuere, otra variable fundamental arroja un panorama bastante más tensionado para el mercado inmobiliario. En concreto, el volumen de transacciones ha sufrido un severo correctivo estos meses, con un desplome cercano al 50% para las cien mayores promotoras del país en este primer trimestre de 2022.9
Como causa y consecuencia (es un proceso que se retroalimenta) de este parón en la actividad, las principales entidades inmobiliarias del país han visto cómo se cierra el grifo de nueva financiación (¿quién va a prestar a empresas con problemas que no pueden vender o ni siquiera finalizar sus proyectos?). Para muestra, un botón. El valor total de las nuevas emisiones de deuda offshore (destinada a inversores extranjeros) ha caído cerca del 70% en el primer trimestre de 2022.10 Obviamente, esto ha desencadenado una búsqueda desesperada de liquidez de estas entidades, deshaciéndose de sus activos más vendibles, posiblemente en el momento menos deseado.11 Un ejemplo de este movimiento, que se repite continuamente en el sector, es la venta de las divisiones de servicios inmobiliarios de estas promotoras.
Así, se van sucediendo distintas transacciones, como las recientemente anunciadas por Yuzhou Group o Vanke China.
No obstante, no todas las entidades consiguen desprenderse de suficientes activos o, directamente, intentan evitar deshacerse de las joyas de su corona. Efectivamente, como ya alertamos hace dos trimestres, el mayor riesgo que veíamos en las compañías de servicios inmobiliarios radicaba en la posibilidad de que sufrieran un fuerte impacto en su fondo de maniobra, derivado del posible retraso en los cobros (o, directamente, impagos) a sus respectivas matrices (grupos promotores que, además de retener una participación mayoritaria en el accionariado, tienen una importante vinculación comercial con estas entidades de servicios). Pues bien, este negativo escenario ha comenzado a materializarse.
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Así, aunque no por esta casuística, China Evergrande Group comunicó a finales de marzo que su filial Evergrande Property Services Group había visto evaporarse más de dos mil millones de dólares de efectivo, tras ser reclamados por prestamistas que habían pactado anteriormente aceptar ese dinero como garantía de impago.13 Ambas compañías, junto con China Evergrande New Energy Vehicle Group, habían anunciado sorpresivamente la suspensión de su cotización un día antes de emitir este comunicado.14 No es la única entidad de servicios inmobiliarios que ha sufrido un deterioro significativo en su balance. Nuestra compañía Kaisa Prosperity publicó resultados no auditados a cierre de trimestre, mostrando una fuerte reducción de su posición de caja, como consecuencia del incremento de su fondo de maniobra por retrasos en los cobros por los servicios prestados a su matriz, la promotora Kaisa Group Holdings.
En concreto, Kaisa Prosperity comunicó que el efectivo que mantenía en balance había pasado de los c. 1.200 millones de renminbis a unos 375 millones.
Una reducción de casi el 70% en tan solo seis meses y atribuida, en gran parte, al incremento en las cuentas por cobrar de la compañía. ¿Recuperará Kaisa Prosperity ese dinero pendiente de cobro? El tiempo lo dirá. Por ahora, la compañía ha dotado unos 190 millones como provisiones por posible impago de sus clientes. En cuanto a nuestra otra inversión en el sector, Aoyuan Healthy Life, la entidad comunicó, al igual que su matriz promotora China Aoyuan Group, que no iba a publicar sus resultados dentro del plazo autorizado por el regulador hongkonés. Los dos motivos argüidos por la empresa fueron el impacto de los confinamientos, derivados de la actual ola de la covid-19 que está sufriendo China, y la solicitud del auditor de más información sobre los importes transaccionados con partes relacionadas. Como resultado de este retraso, tanto Aoyuan Healthy Life como China Aoyuan Group han visto suspendidas sus cotizaciones, situación en la que permanecerán hasta que publiquen los resultados pendientes. Estas entidades no son la excepción a la norma. A cierre de marzo se hablaba de más de 30 entidades que habían incumplido los plazos para publicar sus cuentas de resultados y, por tanto, sus cotizaciones han sido también suspendidas. De ellas, un tercio pertenecían al sector inmobiliario, destacando (además de la mencionada China Aoyuan Group) Kaisa Group Holdings, Fantasia Holdings Group, Modern Land (China), Sunac China Holdings o Shimao Group Holdings. Un panorama descorazonador, al que se une el desplome en los beneficios reportados por las compañías promotoras que sí fueron capaces (¿quisieron?) publicar sus cuentas a cierre de trimestre, que ha llevado al gobierno de Xi Jinping a relajar (algo) las medidas destinadas a frenar el crecimiento y la especulación en el sector inmobiliario chino.
En concreto, el Banco Popular de China anunció en enero una (tibia) reducción del tipo de referencia hipotecario y en abril un recorte en la ratio de reservas exigidas al sector bancario.
Además, ha aprobado un plan de rescate a las entidades financieras que estén en problemas y está abriendo la mano para facilitar la refinanciación de las entidades promotoras en mayores apuros del país.15 Por su parte, el ministro de finanzas comunicó en marzo que no extendería el programa piloto de impuesto a la propiedad a nuevas ciudades este año.16 Adicionalmente, más de 60 ciudades han lanzado medidas de apoyo al sector, como el subsidio a la compra de vivienda, la reducción de los tipos de interés de las hipotecas y la ayuda financiera a las entidades promotoras. Del mismo modo, parece que varias instituciones bancarias habrían aceptado extender las hipotecas a aquellos compradores que se encuentren directamente afectados por los férreos controles impuestos por el gobierno chino para combatir la variante ómicron del coronavirus.17
Por último, el Estado chino comienza a ser parte activa de los procesos de recapitalización y reestructuración de las entidades promotoras.
Por ejemplo, el comprador de la filial de servicios inmobiliarios de Yuzhou Group es una entidad perteneciente a China Resources Land, una SOE o entidad controlada por el Estado chino. Esta transacción es relevante para nuestros intereses, como accionistas de Kaisa Prosperity y de Aoyuan Healthy Life, porque el múltiplo pagado por el comprador puede rondar las 14x beneficios, demostrando, una vez más, que el mercado (incluso cuando se trata de un jugador estatal) va a pagar un precio justo por estos negocios. Resulta interesante también el acuerdo estratégico de colaboración entre la promotora Kaisa Group Holdings y dos entidades estatales: el promotor China Merchants Shekou Industrial Zone Holdings y el especialista en reestructuraciones financieras China Great Wall Asset Management. Tras ese anuncio, los bonos de la promotora tuvieron una importante recuperación en el mercado.18 Empero, la delicada situación del sector inmobiliario no es el único quebradero de cabeza para el gobierno de Xi Jinping. Otros factores están generando incertidumbre y descontento entre los inversores, como el anuncio por parte de la SEC (la Comisión del Mercado de Valores de Estados Unidos), a primeros de 2021, del comienzo de la implementación de la Ley de Responsabilidad de Empresas Extranjeras aprobada por el Congreso a finales de 2020.
Según esta norma, aquellas compañías extranjeras cotizadas en mercados americanos que no cumplan con los requisitos de auditoría de Estados Unidos e impidan la inspección de las auditorías realizadas por entidades domiciliados en otras geografías, podrán dejar de cotizar en los próximos dos o tres años. Esta medida, aunque impacta a cualquier país extranjero, está claramente dirigida a China, ya que ha impedido siempre el acceso a esa información a autoridades extranjeras y cuenta con alrededor de 200 compañías cotizadas en la bolsa estadounidense.19 De hecho, la Administración de Donald Trump ya forzó la salida del mercado americano de compañías como China Mobile o la petrolera CNOOC, por pertenecer al “Complejo Industrial-Militar de China”.20 Aunque la reacción inicial del gobierno chino fue pasiva, parece que la “lista negra” publicada por la SEC, en la que ya hay incluidas compañías tan relevantes como el gigante tecnológico Baidu, ha podido remover algunos cimientos.21 Así, a primeros de abril la CSRC (la Comisión Reguladora de Valores de China) anunció posibles cambios en su regulación que permitirían esta inspección de auditores extranjeros, siempre que las compañías comuniquen previamente a este organismo los secretos de estado que se verían expuestos, así como la información sensible que podrían tener que entregar, y la posterior auditoría se realice en un marco de colaboración con la CSRC. En definitiva, un movimiento en la dirección deseada por la SEC, aunque aún muy lejos del resultado buscado: un acceso a la información sin cortapisas.22
Mientras avanzan estas negociaciones entre los dos entes regulatorios, las compañías chinas tienen que ir decidiendo cómo preservar mejor sus intereses.
En este sentido, hay compañías que ya cotizan también en el mercado hongkonés, como es el caso de las tres grandes tecnológicas (Alibaba Group, Tencent Holdings y Baidu). Otras entidades, como el fabricante de vehículos eléctricos Nio, acaban de iniciar su andadura en este mercado bursátil y la petrolera estatal CNOOC debutó a finales de abril en el mercado de Shanghái (ya cotizaba en Hong Kong).23 Sin embargo, no todas las empresas han optado por esta vía. Por ejemplo, Didi Global (el llamado “Uber chino”) anunció recientemente que el 23 de mayo se votará en Junta Extraordinaria de Accionistas si la compañía seguirá o no cotizando en el mercado americano. Además, comunicó que, aunque está barajando alternativas, no tiene planes para cotizar en otros mercados antes de que sus acciones dejen de hacerlo en Estados Unidos.24 La reacción de los inversores no se dejó esperar, hundiendo su cotización alrededor de un 20% en un solo día. En el caso de Didi Global, está pesando incluso más la acusación por parte de la Administración del Ciberespacio de China (CAC, por sus siglas en inglés) de que su salida a bolsa se realizó sin terminar la auditoría estatal de seguridad de datos. Esto ha llevado a una tremenda presión por parte del gobierno, cancelando muchas de las aplicaciones móviles de la empresa e impactando negativamente en su negocio.25
Con todo, Didi Global ya acumula una caída del 87% desde su salida a bolsa hace algo menos de un año.
Aunque algunos medios comentaban que, posiblemente, Didi Global recuperaría esas aplicaciones una vez dejase de cotizar en Estados Unidos, parece ser que el gobierno chino no está muy conforme con las multas que se estaban pactando entre la compañía y la CAC, lo que puede explicar el retraso en su posible salida a cotizar en la Bolsa de Hong Kong.26 Desde luego, esta es una muestra muy clara de, hasta qué punto, China está dispuesta a preservar cierta información del escrutinio de Estados Unidos. Es difícil pronosticar cómo terminará todo, pero esta incertidumbre está contribuyendo a lastrar el comportamiento bursátil de las compañías más afectadas. Sirva de dato que el índice de compañías chinas cotizadas en Estados Unidos (NASDAQ Golden Dragon China Index) acumula una corrección de alrededor del 55% en el último año. Claro que no es el único factor relevante para tener en cuenta. Las medidas regulatorias del gobierno chino y los estrictos confinamientos por la política “cero-covid” del país, están contribuyendo también negativamente a la marcha de los negocios de muchas compañías y, por tanto, a su evolución en bolsa. De hecho, el mes de abril va camino de convertirse en el peor de los últimos seis años.
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De ahí que el regulador bursátil chino haya comentado que tomará medidas para fortalecer el mercado de capitales del país (avanzando en la conexión entre el mercado de Shanghái y los de Hong Kong y Londres, por ejemplo) y, además, haya emitido un comunicado (muy al “estilo chino”) pidiendo a los directivos de las compañías que recompren acciones propias (incluso emitan deuda para ello) e implementen incentivos con acciones para los empleados. Adicionalmente, en este mismo comunicado, ha solicitado a los fondos de la seguridad social, planes de pensiones, fideicomisos, entidades aseguradoras y de gestión de activos, que incrementen su exposición a bolsa. Todo ello en aras a reflotar o, por lo menos, mantener los precios de las cotizaciones más estables. [La CSRC] anima a los principales accionistas, directivos, supervisores y ejecutivos a mantener las acciones de sus compañías para el largo plazo, así como a estabilizar sus cotizaciones mediante el incremento de sus posiciones cuando estas experimenten grandes caídas.27
¿Cómo ha afectado este cóctel de noticias negativas a nuestras inversiones en compañías cotizadas en Hong Kong?
Obviamente, no de manera positiva. En promedio, nuestras empresas se han dejado un -16% en el primer trimestre de 2022.28 Como no puede ser de otra manera, nuestras compañías de servicios inmobiliarios son dos de las que peor comportamiento han presentado. En concreto, Kaisa Prosperity ha corregido un -31% y Aoyuan Healthy Life un -24% en el periodo. También han mostrado un retroceso superior al 20% en el trimestre el fabricante y distribuidor de relojes Time Watch Investments, impactada por la desaceleración económica del país, y el holding de plataformas tecnológicas Naspers, muy perjudicado por los cambios regulatorios en China y las sanciones a Rusia (recordemos que mantiene una exposición muy importante a la tecnológica Tencent Holdings a través de Prosus y que, además, controla la principal plataforma de clasificados de Rusia).
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