La empresa que analizamos hoy es la compañía de transporte ferroviario de mercancías con más kilómetros de todo Estados Unidos. Compañía histórica, fue una de las grandes protagonistas de la construcción de la primera línea férrea que conectó el Este con el Oeste de Estados Unidos. Se trata de Union Pacific.
Union Pacific (UP) se creó en 1860 y fue una de las dos compañías de trenes que designó el Estado Americano en el Pacific Railroad Act de 1862 para la construcción de la primera línea de tren transcontinental de Estados Unidos. La otra empresa designada fue la Central Pacific Railroad of California.
En 1860 no existía todavía ningún otro medio para atravesar el país que el de las caravanas o la vía marítima. Son los medios de transporte por los que habían optado numerosos americanos durante la Fiebre del Oro de 1849 a 1855 para llegar al Oeste del país, y el viaje era largo y peligroso.
Una de las vías más utilizadas era la de Panamá. Se podía ir en barco de vapor desde Nueva York hasta Chagres, se seguía después por vía terrestre para cruzar los 120km del estrecho de Panamá por carretera y finalmente se volvía a tomar un barco de vapor desde Panamá hasta San Francisco, que con el aflujo de los buscadores de oro se iba convirtiendo en una ciudad cada vez más importante.
Pero, aunque esta ruta era quizá la más segura, seguía siendo una ruta excesivamente larga. Para acortarla un poco, un grupo de emprendedores americanos financió la construcción de un ferrocarril que sustituía el camino vetusto del estrecho de Panamá y que se inauguró en 1855, permitiendo transportar un mayor volumen de mercancías en un tiempo menor. Pero los trayectos en barco seguían siendo muy largos.
Con el asentamiento de los nuevos inmigrantes de California por la fiebre del oro y su posterior desarrollo agrícola, empezó a surgir la idea de una obra faraónica: la conexión por tren de las dos costas americanas. Si la primera línea de tren en Panamá tenía unos 120 km, la que se empezaba a discurrir en Estados Unidos suponía unos 2.700 km, es decir, unas 20 veces mayor.
Se trataba de conectar Sacramento con Omaha, atravesando así dos tercios del Continente y el gran espacio vacío del interior de Estados Unidos. Lo que no era nada fácil, tanto por la elección del trazado, como por la financiación del proyecto. Otro problema añadido fue la Guerra de Secesión (1862 - 1865).
Se atribuyó a la empresa Central Pacific Railroad of California el trazado a partir del este, Sacramento; y a Union Pacific el trazado a partir del oeste, Omaha.
La financiación del proyecto fue muy complicada y salpicada de corrupción por numerosos escándalos políticos que fueron desvelándose a lo largo de la construcción. Ésta empezó en 1863, duró 6 años y necesitó unos 20.000 hombres. Central Pacific Railroad contó con una mano de obra mayoritariamente china y Union Pacific con empleados irlandeses. La unión de las dos líneas se hizo en Promontory Summit, Utah, y el tiempo de trayecto entre San Francisco y Nueva York se redujo de varios meses a tan sólo 10 días.
Pero la línea de tren de Omaha no enlazaba todavía con las líneas de tren existentes del Este y la conexión se hacía embarcando los trenes en transbordadores por el río Misuri. Para acabar de unir por tren las dos costas estadounidenses, se inauguró en 1869 el tramo final oeste de Sacramento a San Francisco y en 1872 el tramo este entre Omaha y Council Bluffs. ¡Por fin se podía viajar desde Nueva York hasta San Francisco sin bajarse del tren!
Al acabar esta construcción endiablada (que ha inspirado a algunas películas famosas del Oeste como “The Iron Horse” en 1924 de John Ford o “Pacific Express” en 1939), empezó la explotación de la línea férrea. Al ser las tierras baratas, surgieron ciudades muy rápidamente. Las tierras de UP se convirtieron en la mayor cantera de carne de vacuno de Chicago.
El centro de Estados Unidos fue llenándose poco a poco de nuevas líneas de tren y ciudades. Numerosas empresas de ferrocarriles se fueron creando y también empezaron las fusiones y adquisiciones entre ellas.
Fueron años muy convulsos con una competencia feroz entre las distintas empresas de ferrocarriles. En 1893 las empresas de ferrocarriles se habían expandido y especulado mucho, por lo que tenían deudas muy importantes. UP entró en bancarrota ese año y fue comprada por un pequeño grupo de inversores de los cuales hay que destacar a E.H. Harriman.
Durante diez años, Harriman reorganizó la empresa, readquirió porciones de antes de 1893 (que habían sido compradas por otros inversores después de la quiebra de UP) e invirtió millones de dólares en locomotoras modernas y vagones, remplazando puentes de madera por puentes metálicos o de masonería, reduciendo curvas y pendientes, mejorando el aprovisionamiento de agua, instalando raíles más pesados, etc. Estas inversiones fueron claves para asegurar la supervivencia de la empresa.
Durante la Primera Guerra Mundial, las vías férreas se nacionalizaron para coordinar el aprovisionamiento militar bajo una única dirección, Railroad’s War Board, y se devolvieron al acabar la guerra a las empresas. Pero después de la guerra, el transporte en tren empezó a sufrir la competencia de los nuevos medios de transporte que se desarrollaron a lo largo del siglo XX: el automóvil, el transporte de mercancías por carretera y los aviones. El boom de la expansión de las líneas de tren había acabado y los años siguientes se caracterizaron sobre todo por una mejora de la tecnología de las locomotoras y de la capacidad de transporte.
Durante unos cuantos años todavía, los trenes consiguieron mantenerse como un servicio premium de transporte de pasajeros. Se crearon los “trenes deportivos”, con locomotoras más potentes para alcanzar las zonas montañosas del país y transportar a excursionistas adinerados. UP llegó a abrir incluso en 1936 una estación de esquí en el noroeste, la Sun Valley, que atrajo a famosos y ricos del país y que UP conservó hasta 1964.
Justo antes de la Segunda Guerra Mundial y después de ésta, Union Pacific propuso viajes prácticamente de lujo para pasajeros entre distintos puntos de la Costa Oeste y Chicago, con vagones restaurante panorámicos y menús dignos de los mejores restaurantes. Incluso Ronald Reagan apareció en uno de los anuncios de Union Pacific.
Pero el servicio de transporte de pasajeros no consiguió sobrevivir a la competencia de los automóviles y aviones por mucho tiempo. Resultó un servicio cada vez menos rentable del que las empresas de trenes querían deshacerse. Ante la reticencia de éstas a mantener sus servicios de pasajeros, el Estado Americano creó en 1971 la empresa pública Amtrak que recuperó todo el servicio de pasajeros de tren en Estados Unidos dejando a las empresas privadas el transporte más rentable de las mercancías.
Desde 1971, UP prácticamente no opera ningún servicio de transporte de pasajeros.
Pero, como hemos dicho antes, el siglo XX es el siglo de los avances tecnológicos de las locomotoras: se pasó de las locomotoras de vapor, utilizadas hasta finales de los años 50, a las locomotoras diésel hasta finales de los 80 y finalmente a las locomotoras diésel-eléctricas. Cada cambio de tecnología implicó una inversión importante y asociaciones con empresas como General Electrics o General Motors para la fabricación de nuevas locomotoras. A partir de los años 70, también se fue implementando la tecnología TCS (Transportation Control System): un sistema de seguimiento y control electrónico de los trenes que se desarrolló tanto para mejorar la seguridad en los trenes como para mejorar su control y mantenimiento.
La segunda mitad del siglo XX fue la de las adquisiciones más importantes de UP que le permitieron hacerse con el mapa de vías que conocemos hoy en día. Las dos adquisiciones más destacadas fueron las de Missouri Pacific y Western Pacific en 1982 y la de Southern Pacific en 1996.
Missouri Pacific tenía unos 20.000 kilómetros (más de las que tenía UP en ese momento) de líneas Norte-Sur que complementaban las líneas Este-Oeste de UP y que le permitían conectar con el sur y con el Golfo de México. UP se convirtió con esta adquisición de 1982 en la tercera empresa con mayor longitud de líneas de tren.
Southern Pacific era la empresa de ferrocarriles que había adquirido Central Pacific en 1885, la segunda empresa de la construcción de la vía transcontinental. Union Pacific había intentado comprarla ya en 1901 pero la adquisición había sido rechazada por las leyes anti-monopolio de EEUU. Union Pacific tuvo por tanto que esperar prácticamente cien años para hacerse con esta empresa. Con esta adquisición, UP se convirtió en la mayor compañía de trenes estadounidense.
En 2012, UP celebró sus 150 años y puede decirse que se trata de una empresa profundamente anclada en la historia del desarrollo de Estados Unidos. Como curiosidad y símbolo del apego que la sociedad americana tiene hacia sus trenes, podemos destacar que UP ha participado dos veces en el transporte de la Antorcha Olímpica. Durante los Juegos Olímpicos de Atlanta 1996, la Antorcha Olímpica recorrió buena parte del país y lo hizo por primera vez en tren, en un vagón especialmente concebido por UP para su transporte. Y la experiencia se repitió en 2002 con los Juegos Olímpicos de Invierno de Salt Lake City.
Hoy en día, Union Pacific es una de las principales empresas de transporte americanas. Su principal operadora, Union Pacific Railroad, es la mayor franquicia de vías de tren de Norte América, abarcando 23 estados en los dos-tercios oeste de los Estados Unidos. También conecta con el sistema ferroviario canadiense y es la única compañía ferroviaria que conecta con las seis mayores entradas de México.
La longitud de sus líneas es de unos 52.000 km, tiene unas 7.700 locomotoras, 37.000 empleados y 10.000 clientes.
Las mercancías transportadas son las siguiente: Productos agrícolas (22%), Energía (18%), Industrial (29%) y Premium (31%).
- Productos Agrícolas: granos (60%), fertilizantes (17%), comida y bebida (18%).
- Energía: carbón (69%), arena (9%), petróleo y gases, petróleo licuado y energías renovables (biomasa y piezas de torres eólicas) (22%).
- Industrial: productos de construcción (24%), productos químicos industriales (18%), plásticos (16%), productos forestales (madera y papel) (12%), residuos, metales y minerales (11%) y cenizas de soja (para productos químicos y vidrio) (7%).
- Premium: tráfico en contenedores (89%) y automóviles (piezas o enteros) (10%).
Hoy en día, el 50% de la Energía generada en Estados Unidos está producida por carbón, y los dos tercios de transporte de carbón se hace a través de trenes. Uno de cada cuatro vagones de mercancías en Estados Unidos transporta carbón.
Pero Union Pacific no es la única empresa de transporte de mercancías en Estados Unidos. Su principal competidor es Burlington Northen Santa Fe (BNSF). Esta empresa tiene una cantidad de líneas equivalente a la de Union Pacific y con un trazado muy similar. En el Este del país, las principales empresas de transporte ferroviario son CSX Transportation y la Norfolk Southern Railway.
Líneas de tren de Union Pacific:
Líneas de tren de BNSF:
Si bien Union Pacific tiene mejores accesos a México, BNSF tiene mayor implantación en la frontera norte del país. BSNF también tiene una repartición distinta del tipo de mercancías que transporta ya que está más centrada en los productos Premium y menos en los productos agrícolas.
Además, hay que señalar que BNSF fue comprada en 2009 por Berkshire Hathaway, la empresa de Warren Buffet, que también posee el 2,8% de las acciones de UP.
Los demás accionistas principales de UP son The Vanguard Group con el 8,5% del capital y Capital Research & Management con 6,2%. Podemos citar también a la empresa T Rowe, cuyo análisis publicamos hace un tiempo, con el 1,6% del capital.
Pasemos al análisis de sus Estados Financieros.
SOLIDEZ: BALANCE
Pese a las numerosas compras de empresas, Union Pacific no tiene prácticamente Intangibles, de hecho, son tan bajos que ni siquiera los mencionan en el Informe Anual. Vayamos punto por punto.
- Activos y Pasivos a Corto Plazo
El peor punto del Balance de UP es su Relación de Corrientes, que había sido superior a la unidad durante los últimos años, pero que cae a 0,9 en 2018 y a 0,8 en 2019. Este ratio es muy bajo y además no queda justificado de manera convincente en el Informe Anual ya que la única explicación que dan es el vencimiento de Deuda a Largo Plazo.
Este Ratio de Liquidez tan bajo puede crear problemas en situaciones excepcionales de paro prolongado, como la que hemos vivido con la reciente pandemia. Lo primero que hacen las empresas con dificultades y Ratios de Liquidez tan bajos es cortar los Dividendos.
La tesorería de UP también se ha reducido mucho en 2019 y el Test Ácido de este año es 0,19. El valor más bajo desde 2009 ya que solía estar por encima de 0,3. Hay que destacar que esta reducción de tesorería no se explica por ningún gasto excepcional y que su principal motivo es la Recompra de Acciones, como veremos más adelante.
- Activos y Pasivos a Largo Plazo
La Deuda Neta de 2019 es la mayor de los últimos diez años con un ratio (Deuda Neta / EBITDA) de 2,26. No es un ratio excesivamente elevado pero la tendencia no nos acaba de gustar ya que UP no justifica este incremento de Deuda con ninguna inversión más que la Recompra de Acciones propias.
Como hemos dicho antes, UP no tiene prácticamente Intangibles y no los detalla en su Balance. Este punto nos parece muy positivo, sobre todo teniendo en cuenta las adquisiciones importantes que ha ido haciendo a lo largo de su historia.
La Autonomía Financiera es del 29%, valor que no es muy alto pero que, al no tener Intangibles, nos parece razonable. Hay que precisar que la Autonomía Financiera se ha reducido mucho últimamente. Esta reducción se explica también en parte por la política de Recompra de Acciones.
RENTABILIDAD: CUENTA DE RESULTADOS 2018
Ventas
Las Ventas han aumentado un 4,4% anual durante los últimos diez años. Es una tendencia muy positiva pero que hay que matizar, ya que el mayor crecimiento de las Ventas tuvo lugar entre 2009 y 2014 pero desde entonces las Ventas se han reducido: entre 2014 y 2019 un 2%.
Las Ventas que más han caído en 2019 han sido las de la Energía (-18%). Esto es debido a una reducción del 16% del transporte de carbón por los precios más bajos del gas natural, y por una reducción del 48% del transporte de arena.
El punto positivo es que aunque las Ventas han caído un 5% de 2018 a 2019, el Beneficio Neto sólo ha caído menos de un 1% y el Margen Neto ha aumentado.
Márgenes
El Margen Neto de UP en 2019 es del 27%. Este es uno de los mejores puntos del análisis de sus Estados Financieros ya que tanto el Margen Neto como el Margen Bruto han crecido de manera muy regular y significativa durante los últimos años: ambos Márgenes han crecido en 14 puntos, lo que es un aumento espectacular.
Hay que destacar que el Margen Neto de UP es algo mayor que el de su competidor BNSF, que se queda en 23% pero que también ha tenido una tendencia creciente durante los últimos diez años.
Se puede decir que el transporte de mercancías por vía férrea es un negocio con Barreras de Entrada importantes. Es muy difícil que aparezcan nuevos competidores que inviertan capital suficiente como para construir líneas paralelas a las de UP. Esto es una Ventaja Competitiva importante, que explica los altos Márgenes que llegan a tener estas empresas.
Ratios de Rentabilidad:
ROA: 10% (Beneficio Neto/Activos Totales)
ROE: 33% (Beneficio Neto/Patrimonio Neto)
ROCE: 20% (EBIT/(Patrimonio Neto + Deuda Neta))
Los Ratios de Rentabilidad son muy buenos. Al no tener Intangibles, no nos sorprende que el ROA sea alto; pero hay que decir que sigue siendo muy bueno si tenemos en cuenta la gran inversión en capital que necesita esta compañía.
El ROE es también muy alto, aunque tenga un Patrimonio Neto no muy elevado. Tan sólo el ROCE queda un poco empañado por la Deuda Neta.
Si volvemos a comparar la Rentabilidad de UP con la de su competidor BNSF, vemos que UP consigue ser más rentable, ya que los tres ratios estudiados son prácticamente la mitad para BNSF.
Beneficio por Acción (BPA)
El BPA de UP ha crecido de manera espectacular durante los últimos años ya que entre 2009 y 2019 se ha multiplicado por cuatro. Hay que matizar que este aumento se debe en parte a la política de Recompra de Acciones de la empresa, que veremos más adelante. El Beneficio Neto de UP se ha multiplicado por tres entre 2009 y 2019, lo que es un aumento muy positivo.
En 2017 vemos que el BPA se dispara pero, como hemos comentado ya para otras empresas americanas, esto se debe a la reforma fiscal de Trump y no refleja una variación de la actividad intrínseca de la empresa.
DIVIDENDOS
Dividendo por Acción (DPA):
UP ha seguido una política de Dividendo Creciente durante los últimos años con un Crecimiento Medio Anual del 16%, valor muy alto y manteniendo siempre un Payout por debajo del 50%.
Si hubiéramos comprado acciones de UP en 2015 por $100, la Rentabilidad por Dividendo que tendríamos en 2020 sería de 4,0%.
Si hubiéramos comprado acciones en 2009 por $25, la Rentabilidad por Dividendo que tendríamos ahora sería de 15,8%. Además de una revalorización de más del 600% en el precio de la acción.
Payout (Dividendos/Beneficio Neto):
El DPA ha ido creciendo algo más rápido que el BPA durante los últimos años: el Payout ha pasado de ser del 29% en 2009 al 44% en 2019 pero nunca ha superado este porcentaje. Se trata de un Payout sostenible que indica que UP tiene una política responsable de distribución del Dividendo.
Cash Flow
El Operating Cash Flow ha crecido mucho y de manera bastante regular durante los últimos diez años, multiplicándose prácticamente por tres.
En cambio, las Inversiones no han seguido la misma dinámica y están bastante estancadas desde 2015. Al ser un negocio ya maduro, requiere una inversión más controlada.
En 2018 y 2019 las Inversiones han sido muy similares, unos 3.400 millones de dólares. Las principales inversiones de UP son en el mantenimiento de sus líneas existentes (un 60% de las Inversiones), la compra de locomotoras y vagones (un 18% de la Inversiones), y la expansión de líneas (un 10% de las Inversiones).
Todos los años analizados el Free Cash Flow ha sido suficiente para pagar los Dividendos y de manera muy holgada, lo que es un punto muy positivo.
Recompra de Acciones
Este último punto es uno de los más singulares del análisis. UP ha reducido de manera espectacular sus acciones desde 2009 con una Recompra de Acciones media del 3,5% anual.
Como hemos comentado antes, esta reducción de acciones tiene como repercusión el aumento del BPA y DPA, lo que es una importante retribución a sus accionistas. Sin embargo, también tiene como repercusiones menos positivas la reducción de la Autonomía Financiera y sobre todo el aumento de la Deuda: UP aumenta su Deuda para recomprar acciones, lo que no nos parece nada razonable.
Y parece que va a seguir recomprando acciones, ya que el 1 de abril 2019 se inicia un plan de recompra de acciones de 150 millones de acciones hasta el 31 de marzo de 2022.
CONCLUSION
Union Pacific es una empresa cuya historia ha entusiasmado a los amantes de las películas del Oeste pero que también suscita hoy en día nuestro interés por tener un negocio con fuertes Barreras de Entrada y una política de Dividendo Creciente.
Hemos visto al analizar los Estados Financieros de UP que tiene un Balance empañado por una Relación de Corrientes inferior a la unidad, una reducción significativa de Tesorería en 2019 y un aumento de la Deuda; así como unas Ventas estancadas desde 2014.
Estos puntos son los más negativos de nuestro análisis ya que por lo demás la empresa consigue una valoración muy positiva: no tiene Intangibles, tiene un Margen Neto muy elevado (27%) y algo superior al de su principal competidor, sus Ratios de Rentabilidad son muy buenos y ha conseguido llevar una política de Dividendo Creciente con un Crecimiento Medio Anual del 16% desde 2009 manteniendo niveles de Payout por debajo del 50%.
Quizá la empresa, por querer contentar demasiado a sus accionistas, ha realizado durante los últimos diez años una recompra demasiado importante de acciones que contribuye a la reciente reducción de Liquidez y aumento de Deuda que hemos visto antes.
Esperemos que durante los próximos años Union Pacific consiga mejorar su Liquidez, reducir su Deuda y desestancar sus Ventas para seguir manteniendo un alto crecimiento del BPA y asegurar una política de Retribución al Accionista sostenible.
Además, nos parece que el transporte de mercancías por vía férrea seguirá siendo un medio de transporte muy importante durante los próximos años ya que, cuando la infraestructura es lo suficientemente densa como es el caso en Estados Unidos, consigue operar con menores costes que el transporte por carretera o avión, genera menos emisiones de CO2 y se adapta mejor al transporte de materiales muy pesados y de grandes volúmenes.
¿Vosotros qué opináis de Union Pacific? ¿El tipo de negocio os interesa para vuestras carteras?
Recordad que tenéis el Informe a vuestra disposición.
Si os ha gustado el artículo, tenéis muchos más a vuestra disposición en nuestra web: www.dividendst.com
También os animos a seguir nuestra cuenta de Twitter.
¡Un saludo y hasta el próximo artículo!
