El Dólar volvió a ganar valor frente al resto de divisas a partir de mediados de la década de los 90, sin embargo, volvió a perder valor con el inicio de los recortes en los tipos de referencia llevados a cabo por el entonces presidente de la Reserva Federal Alan Greenspan.
Gráfico con los datos de la FED “Tipos de referencia”
Con todo, y a pesar como decimos de toda la expansión cuantitativa, tipos bajos y apoyo fiscal, el Dólar ha conseguido durante estos tres primeros meses de año romper la línea de resistencia de los últimos veinte años.
Sin movernos de los mercados de divisas, encontramos más evidencias que alertarían de una contracción en el ciclo económico.
Si analizamos la evolución del comportamiento del Yen japonés, vemos que está perdiendo valor vertiginosamente frente al Dólar durante este año. Hasta el punto de romper la resistencia de 40 años, algo que parte del mercado está pasando por alto.
Gráfico cambio Dolar Yen Japones USDJPY
Lo que está conduciendo al Yen a este movimiento es el ejercicio por parte del Banco de Japón (BoJ) de mantener inalterado su programa de control de la curva de rendimientos, de su coste de financiación -ahora en el límite superior fijado del 0,25% para el Bono a 10 años-. Por lo que podríamos decir que el BoJ está “sacrificando” su moneda para preservar su mercado de bonos. Esto puede ser una práctica que puede ser en algún momento replicada por la FED, sin embargo, de momento, las condiciones actuales están favoreciendo un Dólar fuerte.
¿Por qué esto es importante? ¿Qué implicaciones podría tener? Un Yen devaluado conduce a que los productos japoneses sean más competitivos que sus homólogos chinos, por lo que desde Pekín podrían permitir una debilidad de su moneda (Renminbi) con el fin de limitar este impacto. Pero, ¿por qué querría China dejar caer su moneda? La principal razón la encontramos en la necesidad de volver a exportar presiones deflacionarias al resto del mundo ante la ralentización de su economía y contracción del crédito en su mercado inmobiliario. Con todo, encontramos más factores que podrían conducir este movimiento. La devaluación “artificial” del Renmimbi de 1994 -cuando Pekín decidió establecer un tipo de cambio fijo ligado al Dólar-, favoreció una gran entrada de flujos de capital extranjero en China y por lo tanto en su sistema bancario. Este dinero era convertido en Yuanes (nombre dado a la unidad de medida del Renmimbi) los cuales eran necesarios para llevar a cabo la inversión en el país. Esto, es el equivalente funcional a comprar Yuanes y vender Dólares, lo que conduce a presiones alcistas para el Renmimbi y bajistas para el Dólar, precisamente lo contrario al propósito de devaluación buscado.
Por lo tanto, el Banco de China se veía obligado a comprar Dólares –principalmente deuda del Tesoro- a su bancos comerciales a cambio de Yuanes principalmente de nueva emisión.
Con todo esto, tenemos que el Banco de China mantenía Dólares como reservas de divisa, los bancos comerciales chinos prestaban Yuanes a los inversores provocando un estímulo positivo para la economía, lo que atraía más capital inversor extranjero y crea un círculo vicioso
Por recapitular, podríamos decir que mientras los flujos de capital sigan entrando, se pueden utilizar las reservas de divisas para fijar el nivel del Renmimbi. Pero, ¿qué ocurre entonces cuando deja de entrar capital extranjero? O, peor aún, ¿qué pasa cuando empieza a salir? Lo que sucede es precisamente lo contrario al círculo de entrada de flujos que acabamos de describir. El dinero que sale de China, de su sistema financiero/bancario, supone una presión alcista para el Dólar y bajista para el Renmimbi. Ya que es el equivalente funcional a comprar Dólares y vender Yuanes. Ante esto el Banco de China intercambia sus reservas de Dólares con los bancos comerciales del país a cambio de Yuanes, ya que los segundos deben hacer frente a las desinversiones y cambio de divisa realizado por los inversores. Esto crea de nuevo un círculo vicioso donde la debilidad del Renmibimbi genera más debilidad y el Banco de China se ve obligado a ir agotando sus reservas de divisa si quiere defender su moneda -algo que de momento no está haciendo-.
Y no lo está haciendo en un momento en el que encontramos evidencias de retiradas de flujos de capital extranjero en el gigante asiático (YTD: -4%).
Retiradas de capital conducidas principalmente por un incremento de riesgo político en el capital asignado a China.
Recordemos que durante 2021, al sector tecnológico del gigante asiático se le sumó el sector de la educación privada en cuanto a la presión regulatoria y de control ejercida por Pekín. Del mimo modo, estamos siendo testigos de problemas estructurales dentro de su mercado inmobiliario y de nuevos confinamientos sobre una región que representa aproximadamente un 28% de su PIB. Ante todo esto, los inversores extranjeros esperan recibir evidentemente una prima de riesgo adicional por este riesgo asumido, prima de riesgo que se está disipando. En estos momentos la rentabilidad ofrecida por el activo más líquido del planeta usado ampliamente como activo libre de riesgo, el Treasury americano a 10 años, ofrece una rentabilidad superior a su homólogo chino.
Gráfico de Bono China + 10
Evidentemente detrás de este movimiento podemos encontrar razones de política monetaria -disonancia entre laxitud por parte del Banco de China y restricción por parte de la FED- y con relación a la inflación -IPC China 1,5% vs 8,5% EE. UU-. Aunque también una clara correlación histórica entre este diferencial de crédito y los flujos de inversión recibidos por China. Recapitulando, como recalcamos anteriormente, la correlación con un Dólar fuerte y una ralentización en el ciclo y los activos de riesgo es notable. El PIB intertrimestral de la economía estadounidense ha sido del -1,4%, siendo el componente de las exportaciones netas el principal componente negativo - fortaleza del dólar-. Japón está permitiendo caer su moneda en detrimento de su mercado de renta fija, algo que generará movimientos en Asia pacífico. En cuanto a China, aunque apreciamos una pérdida de valor del Renmimbi, no esperamos fuertes devaluaciones hasta que no terminen los confinamientos.
