La expansión del balance convirtió al BCE en un importante agente del mercado de bonos y, además, fue de la mano de menores tipos de interés. Así, su reducción en 2023 hace necesario preguntarse qué impacto puede tener sobre las necesidades de financiación de los tesoros y los tipos de interés. A partir de la proyección anterior sobre el balance, podemos comparar las necesidades de financiación de los tesoros nacionales entre 2022 y 2023.
Este año los tipos de nuestra nueva emisión de deuda pública superarán el 3% y el BCE ya no nos comprará más. Tenemos que emitir más de 250.000 mill de euros, casi la mitad de nuestros ingresos públicos.
— José Carlos Díez (@josecdiez) January 11, 2023
O despolitizamos el problema y centramos el debate, o nada cambiará.
La diferencia clave entre ambos años es que en 2022 el BCE todavía realizaba compras netas bajo los programas APP y PEPP y, por lo tanto, absorbía necesidades de financiación brutas (con las reinversiones) y netas. En cambio, en 2023 el BCE no solo no realizará compras netas, sino que al reducir las reinversiones dejará de cubrir parte de las emisiones que se realizan por motivos de amortización.
El impacto no es menospreciable, pero deja cifras manejables. Por ejemplo, las necesidades netas de financiación en el mercado de España quedan en un 5% del PIB, por encima del promedio de 2015-2019 (–1,3%, con un BCE muy activo en la compra de deuda y un déficit que no era tan alto) pero por debajo de las necesidades promedio en 2008-2014 (6,9%). Además, hay que tener en cuenta que en 2023 el BCE seguirá muy presente en los mercados a través de las reinversiones del PEPP, así como el buen historial de colocación de emisiones que han mantenido los tesoros en unos últimos años que no han estado precisamente libres de volatilidad.
Para cuantificar esta presión, utilizamos nuestro modelo de tipos de interés macro o fair value. La idea detrás de estos modelos es que el tipo de interés de la deuda pública depende de los fundamentos macroeconómicos del país en cuestión y del entorno global. Por ejemplo, la capacidad de pago depende del nivel de endeudamiento, las expectativas sobre el superávit o déficit público y el crecimiento futuro de la economía. Asimismo, la situación de la economía europea en su conjunto determina la política monetaria que fija el BCE, con la que influencia toda la constelación de tipos de interés.
Con estos ingredientes, y a partir de las relaciones históricas entre ellos, podemos estimar el tipo de interés soberano coherente con los fundamentos macroeconómicos. Este «tipo macro» nos permite estudiar la sensibilidad de los tipos de interés a cambios en el escenario, como un deterioro en las perspectivas de crecimiento o, como en el caso que nos ocupa, una reducción en la deuda soberana en manos del Eurosistema. Según este ejercicio, el fin de las reinversiones del APP debería ejercer una presión contenida sobre los tipos de interés soberanos en 2023, tanto en las economías del núcleo de la eurozona como en las de la periferia.
Gráfico de los datos de la Eurozona, impacto del QT sobre los tipos soberanos a 10 años
En conjunto, pues, el análisis sugiere que en 2023 la reducción del balance del BCE acompañará, más que intensificará, el endurecimiento de las condiciones monetarias provocado por los incrementos de tipos oficiales. Y, si bien la experiencia de otras instituciones, como la Fed de EE. UU., muestra que pueden producirse episodios de volatilidad en los mercados con la retirada de los bancos centrales,8 también deja claro que las autoridades monetarias tienen herramientas para restablecer el buen funcionamiento de los mercados en caso de ser necesario.
