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¡El gran dilema! Es absolutamente esencial reestablecer la estabilidad de precios. Las economías no funcionan sin unos precios estables... ¿Qué pasará con la inflación?

Horos Asset Management | 14:49 24 junio 2022
¡El gran dilema! Es absolutamente esencial reestablecer la estabilidad de precios. Las economías no funcionan sin unos precios estables... ¿Qué pasará con la inflación? | FXMAG
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La consecuencia inevitable de la invasión rusa de Ucrania es la aceleración de las dinámicas inflacionistas que ya arrastrábamos meses atrás. Así, la escalada de precios sigue rompiendo niveles no vistos en décadas. En marzo, la inflación interanual de la eurozona rondó el 7,5% (cercana al 10% en España) y en Estados Unidos alcanzó el 8,5% (peor dato desde 1981). Posiblemente esto refleje que hayamos entrado, al menos en algunas industrias, en lo que se conoce como una dinámica de mercado dominado por los vendedores (“seller’s market”), en la que las transacciones se producen rápidamente y los precios se mantienen elevados o, como en el escenario actual, suben.

En este contexto, los intermediarios no tienen capacidad para acumular inventarios porque la capacidad productiva no puede incrementarse a los niveles deseables, lo que mantiene al mercado presionado. Se trata de un mercado que contrasta, radicalmente, con el que teníamos hasta hace unos pocos meses, en el que los consumidores eran los que mandaban (“buyer’s market”), las transacciones llevaban mucho más tiempo, los precios se mantenían bajos o, incluso, caían, los inventarios se acumulaban por encima de lo necesario y la capacidad productiva estaba incluso ociosa.

Un giro de 180 grados que ha llevado a la Reserva Federal a replantearse su política monetaria de los últimos quince años.

Como ya resaltamos en la pasada carta trimestral, la Reserva Federal (al igual que el Banco Central Europeo) catalogaba la inflación de transitoria, seguramente por atribuirla enteramente a los cuellos de botella derivados de la reactivación económica tras el parón global en lo peor de la pandemia. No obstante, la realidad es que la actual inflación también está causada desde el lado de la demanda.

Efectivamente, los ingentes estímulos monetarios y fiscales, en primera instancia, y la subida salarial (quizás más en el caso americano) en segunda instancia, puede terminar por enquistar los precios elevados en las economías, saltando por los aires los objetivos de inflación de los bancos centrales. No deberían sorprendernos, por tanto, las últimas declaraciones de Jerome Powell, presidente de la Reserva Federal, en las que afirmaba que van a tener que acelerar más la subida de tipos de interés y que iban a tener un difícil trabajo para no descarrilar la economía en el proceso: No creo que hayan escuchado a alguien de la Fed decir que esto va a ser directo o sencillo.

Va a ser todo un reto. Vamos a hacer todo lo que esté en nuestras manos para lograrlo. ¿Cómo va a impactar esta subida de tipos de interés de Estados Unidos?

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La respuesta podría dar para cientos de páginas, dadas las ramificaciones y derivadas que este movimiento va a tener. Sin embargo, merece la pena comentar cómo está afectando a dos clases de activos que han presentado, los últimos años, una evolución extraordinaria: la renta fija pública y la renta variable de compañías ligadas a la tecnología.

Hasta hace unos meses, las políticas monetarias hiperlaxas de la práctica totalidad de los bancos centrales, unidas a una inflación cuasi inexistente (¡no hace tanto de ello!), situaron la rentabilidad de hasta el 40% de los bonos soberanos en terreno negativo. Algo insólito solo explicable por estos dos factores y un irrefrenable e interminable apetito por la liquidez. Hoy, “solo” el 10% de estos bonos se mantiene con rentabilidades negativas.72 La previsible subida de tipos de interés y los niveles de inflación han desencadenado una ola vendedora de bonos, lo que se ha traducido en el peor inicio del año para este activo en varias décadas.

Literalmente, el activo libre de riesgo ha dejado de actuar como tal. ¿Qué ha sucedido con el otro activo que más ha seducido a la comunidad inversora los últimos tiempos? Aquí podemos distinguir tres grandes grupos. Por un lado, aquellas compañías sin beneficios que habían convencido a los inversores de sus grandes perspectivas futuras de crecimiento, alimentando hasta lo inexplicable sus valoraciones. Un ejemplo claro de esto, que ya mencionamos hace casi dos años (ver aquí) es el de Zoom Video Communications (“Zoom”), cuyo valor bursátil llegó a superar el de compañías como IBM o acercarse al de Cisco Systems.

Pues bien, desde el momento que hablamos de esta “extraña” situación hasta hoy, las acciones de Zoom han corregido cerca de un 80%.

Peloton Interactive o Beyond Meat, serían otras compañías cuyas valoraciones no comprendíamos y cuya cotización ha corregido de manera drástica el último año y medio. Por otro lado, nos encontramos con aquellas empresas que cuentan con negocios de elevada calidad (generalmente, plataformas tecnológicas), pero que habían alcanzado valoraciones que empezaban a descontar un mundo ideal. De ahí, que las hayamos evitado como inversores los últimos años. Tal es el caso de PayPal Holdings o de Netlix, cuyas cotizaciones llegaron a desplomarse cerca de un 75% desde los máximos que alcanzaron el pasado ejercicio.

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Por último, nos quedarían las grandes compañías tecnológicas, cuyas ventajas competitivas son difícilmente atacables y que, sin cotizar a niveles desorbitados en muchos casos, sí que han vivido una expansión de múltiplos que dificulta nuestra inversión (o, incluso, reinversión) en ellas. Tal es el caso de Alphabet, Microsoft o Amazon, cuyas cotizaciones han llegado a corregir más de un 30% desde máximos. No es de extrañar que este cóctel de caídas haya llevado al peor inicio bursátil para el Standard & Poor’s 500 desde 1939.74 Pero ¿por qué corrigen también con fuerza estas compañías antes idolatradas por muchos inversores?

Por una sencilla razón: su sensibilidad a los tipos de interés. Pensemos que la valoración de los negocios depende de sus flujos futuros generados de caja descontados al momento presente.

Para descontar esos flujos, se aplica una tasa que, simplificando mucho, depende de la rentabilidad de los activos percibidos como libre de riesgo. A mayores tipos de interés, mayor rentabilidad ofrecida por estos activos libres de riesgo y mayor tasa de descuento exigida. Por tanto, si suben (o se espera que suban) los tipos de interés, las valoraciones de las compañías sufren. Esto es especialmente cierto para aquellos negocios que generen hoy poca caja y el mercado espera que generen mucha a futuro.

De ahí las fuertes caídas en las compañías que prometían mucha generación de caja a futuro (como Zoom) o de aquellas que, aun generando ya caja, descontaban fuertes crecimientos futuros (caso de PayPal). Con todo esto, no pretendo decir que hay que estar fuera de estos negocios. El tiempo dirá si el mercado ha hecho corregir en exceso sus cotizaciones (en algunos casos, empieza a parecerlo). Sin embargo, sí que es una alerta de hasta dónde puede impactar un entorno monetario totalmente diferente al que hemos vivido como inversores los últimos quince años. Especialmente, cuando los propios responsables de los principales organismos económicos del mundo dudan de su propia eficacia gestionándolo: Estamos actuando como niños de ocho años jugando al fútbol persiguiendo la pelota.

____Google News - poner al final del artículo____

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Horos es una gestora formada por un equipo que combina juventud y experiencia. Todos tenemos en común nuestra pasión por la inversión, y nuestro convencimiento de que el value investing es la filosofía de inversión óptima para el largo plazo.


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