El BCE, ante el desafío de replegar los estímulos
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A comienzos de mayo, el vicepresidente del Banco Central Europeo, Luis de Guindos, declaró al diario italiano La Reppublica que el organismo presidido por Christine Lagarde se estaba planteando la retirada de los estímulos de emergencia antes del verano, al hilo de la progresiva aceleración del proceso de vacunación. 

 

A comienzos de mayo, el vicepresidente del Banco Central Europeo, Luis de Guindos, declaró al diario italiano La Reppublica que el organismo presidido por Christine Lagarde se estaba planteando la retirada de los estímulos de emergencia antes del verano, al hilo de la progresiva aceleración del proceso de vacunación. De Guindos acompañó su avance con dos apostillas: dejó claro que se tratará de una retirada cautelosa y progresiva, en ningún caso brusca, y descartó una subida de tipos en el corto plazo.

El programa de compras de deuda de los países de la Eurozona empezó el año con operaciones valoradas en 53.046 millones de euros. Un mes después, en febrero, esta cifra se había elevado hasta alcanzar los 59.914 millones. El ritmo creciente se mantuvo en marzo, cuando las compras de bonos soberanos subieron a 73.521 millones. Llegado abril, las operaciones mensuales ya alcanzaban los 80.118 millones. Si a esto le sumamos las compras realizadas en 2020, el estímulo monetario asociado a la pandemia supera los 1.017.841 millones de euros.

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A finales de mayo, tras una reunión de alto nivel en Lisboa, Luis de Guindos volvió a pronunciarse públicamente sobre la evolución a futuro de la política monetaria. Según explicó el ex ministro de Economía español, la retirada de los estímulos sigue encima de la mesa, pero con matices que no se habían hecho explícitos hasta ahora. Así, de Guindos puntualizó que la retirada de las medidas de apoyo deberá ser “gradual” y tendrá que realizarse “en paralelo a la evolución de la economía”.


  

¿Cómo analizar sin los aburridos indicadores?

 


 

La mayoría de analistas llevan tiempo alertando de que prolongar excesivamente el programa de compras de emergencia puede conducir a la “zombificación” del sector corporativo -se llama “empresa zombi” a aquella mercantil cuyos beneficios son insuficientes para devolver siquiera los intereses de los préstamos adquiridos-. Pues bien, el Banco de España estima que 220.000 empresas de nuestro país podrían caer en esta situación, de modo que el riesgo es real y afecta directamente al 6% del tejido productivo.

Otro de los problemas que está encima de la mesa es el del aumento de la deuda empresarial y el posible impago de parte de estas obligaciones. ¿Está expuesto el sector financiero a esta deriva? A lo largo del año 2020, los pasivos del sector corporativo español aumentaron en 48.500 millones de euros, hasta situarse en el 84,9% del PIB. Ese fuerte repunte del endeudamiento no ha afectado de momento al sector bancario por las refinanciaciones, los avales públicos y otras medidas especiales de alivio, pero es evidente que las dificultades irán aflorando próximamente, conforme los bancos se vean obligados a estudiar la solvencia de su balance tras el “shock” que ha supuesto la pandemia.

De momento, sabemos que 50.000 millones prestados a las empresas están sometidos a una vigilancia especial, puesto que se considera que su probabilidad de impago es mayor de lo normal. Esto puede obligar a las entidades financieras a endurecer la concesión de financiación y realizar más provisiones de capital.

Si analizamos de forma específica los préstamos avalados por el Instituto de Crédito Oficial, vemos que los balances de las empresas beneficiarias tienen menos fondos propios, condiciones de financiación más desfavorables y, en resumen, mayor riesgo. Así, casi el 40% de las empresas que han recibido crédito del ICO están hoy en el programa de vigilancia especial, porcentaje al que habría que sumar un 10% que se reparte entre situaciones de dudoso cobro o escenarios de manifiesta morosidad.

He ahí uno de los problemas inherentes a las medidas de estímulo monetario: la dificultad de normalizar las condiciones del mercado tras la distorsión inherente que suponen estas ayudas. Si analizamos el tamaño del balance del Banco Central Europeo podemos ver que se ha duplicado desde 2010 y triplicado desde 2012. Su peso actual supera ya el 75% del PIB, por encima de los niveles observados en Estados Unidos, donde esta rúbrica ronda el 35% del PIB. De modo que, durante la última década, la política monetaria ha avanzado solamente en una dirección. De hecho, a pesar de la mejora económica del lustro 2014-2019, el BCE no solo no replegó su apuesta, sino que la mantuvo hasta el punto de que, al llegar la pandemia, los estímulos de emergencia simplemente fueron un refuerzo de las medidas que seguían en vigor. Algo similar sucede si estudiamos el comportamiento de los tipos de interés, que ya acumulan dos décadas de progresivos recortes, hasta situarse en el entorno del 0%.

Un ejemplo de las distorsiones macroeconómicas que induce este tipo de política monetaria lo tenemos en el subsidio implícito que reciben los gobiernos a la hora de financiar una deuda pública cada vez más grande. En los últimos cinco años, el gobierno español ha dedicado entre 31.000 y 34.000 millones al pago anual de los intereses de sus pasivos, a pesar de que las obligaciones totales han subido en 300.000 millones durante el mismo periodo. Esto solo contribuye a “cronificar” el déficit público, posponiendo los necesarios ajustes y elevando la carga fiscal futura, con todo lo que eso supone para la libre empresa.

En esta tesitura tan delicada, y con una economía que no se recuperará plenamente hasta 2022, la retirada de estímulos por parte del Banco Central Europeo constituye un desafío muy complejo, pero a todas luces necesario, puesto que prolongar la excepcionalidad monetaria solo contribuye a generar más incertidumbre y menos claridad en torno al proceso de generación de precios y asignación del capital.


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