¿Amazon en $2T dentro de un año? Cómo valuar una compañía con flujos descontados
  • La pandemia ha acelerado el boom del ecommerce en los últimos meses, lo que ha llevado a un crecimiento exponencial de las ventas online a nivel mundial y de las ventas de plataformas de ecommerce como Amazon que se han visto beneficiadas por la coyuntura.
  • El crecimiento se ha trasladado a un fuerte impulso en las acciones de Amazon, las cuales en lo que va del año han sumado un 60% adicional a su valor, mientras que la compañía en su totalidad a aumentado en $600B su valor de mercado.
  • Esto ha llevado a replantearse el verdadero valor potencial de la compañía, en un contexto en donde todo indica que el crecimiento será continuo en los próximos años. Esto ha llevado a que varios bancos y analistas corrijan al alza el precio objetivo de Amazon, la que podría llegar en 2021 a pasar la barrera de los $2T de dólares en market cap.

Mercado internacional de eCommerce

La compañía propiedad de Jeff Bezos tiene un valor actual de $1.57T, siendo la segunda más valiosa del mercado americano por detrás de Apple Inc, y la tercera a nivel mundial.

Por si fuera poco, la compañía ha tenido hasta ahora un excelente año creciendo sus acciones más de 60% y sumando en valor de mercado el equivalente a $600B de dólares, casi todo el valor de su mayor competidor a nivel mundial, Alibaba, que cuenta con una capitalización total de $678B de dólares actualmente.

Las ventas de Amazon se dispararon un 34% en lo que va del 2020, según el último informe de resultados Q2, favorecidas en parte por la coyuntura internacional impuesta por la pandemia.

Solamente las ventas de tiendas online de la compañía crecieron 48% durante el segundo trimestre del año, mientras que el único segmento que cayó fue el de ventas de tiendas físicas en un 13%.

Este momentum de las acciones de la compañía en el mercado financiero ha llevado a tener que recalcular el valor de las mismas descontando el impacto de la explosión del mercado online, y las perspectivas a futuro, en tanto la tendencia del ecommerce va a seguir en aumento durante los próximos años.

Para 2024 el número de usuarios de ecommerce a nivel mundial se prevé que llegue a las 4,658 millones de personas y el gasto anual sea de $3.1 trillones de dólares, un aumento del 36% respecto a lo proyectado para este 2020.

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Statista

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Valoración

En base a esta información, ¿es posible que Amazon capitalice este boom del comercio electrónico?

Para 2021, el banco Credit Suisse espera que las ganancias anuales de la plataforma lleguen a los $19,140M de dólares, un 36% por encima de lo proyectado por los analistas para 2020, que andará en el orden de los $14,065M de renta neta para Amazon.

En análisis efectuado por los analistas de dicho banco, se deriva un precio por acción de $3,680 dólares para Amazon, mayor a los $3,400 que tenía como objetivo previo al último informe de resultados de la compañía.

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Para aproximar el valor de Amazon, los analistas se basan en un modelo de descuento de flujos proyectados a 5 años, y luego asumen un crecimiento continuo de los flujos operativos del 3% a perpetuidad.

Resultado neto o Net Income

Si partimos de la base de que el Net Income proyectado para 2021 ande en el entorno de los $19,140 millones de dólares, asumiendo un crecimiento a 5 años del: 80%, 61%, 47%, 35% y 33% para 2022, 2023, 2024, 2025 y 2026 respectivamente, esto nos da un promedio anual del 51%, o 50.3% CAGR (compound anual growth rate) según que medida se prefiera. Esto resulta bastante razonable si consideramos que solamente en los últimos 10 años los resultados de Amazon crecieron a razón del 109% promedio anual, mientras que el incremento fue del 143% para lo últimos 5, donde los resultados parecen ser más estables y parecidos a los de la actualidad.

En ese caso, hasta sería algo conservador el pronóstico de los analistas.

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Resultado neto Amazon

Flujo operativo y CAPEX

Una vez sumados al resultado todos aquellos gastos que no representan una salida efectiva de dinero, como las depreciaciones y amortizaciones del activo fijo, cambios en el capital de trabajo, intereses devengados y otros, llegamos al flujo operativo anual proyectado, representado por la última línea del cuadro de abajo.

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Reporte Credit Suisse

Este capítulo viene a ser lo mismo que observamos en el estado de cash flow de los reportes de la compañía, y es uno de los más seguidos por los inversores en tanto refleja el resultado de las operaciones de la compañía desde una perspectiva de los flujos de efectivo.

Básicamente, lo que busca indicar es si la empresa pierde o gana dinero en su operativa habitual.

Para lograr esto, los analistas proyectan gastos a 5 años también, con tasas de crecimiento del entorno al 12%-12.5% para depreciaciones y otros cargos, lo que está bastante por debajo del promedio histórico para la compañía.

Las depreciaciones del activo fijo de Amazon tuvieron una evolución creciente en los últimos 5 años del 28% en promedio anual. Sin embargo, los flujos operativos (Unlevered Cash Flows) presentan un crecimiento del 28.8% anual para el período 2021-2026, lo que se corresponde bastante con la evolución histórica de los últimos 5 y 10 años de la compañía.

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Flujo proveniente de actividades operativas de Amazon

Para el CAPEX (Capital expenditures), se estimó una evolución promedio del 1.7% anual para los próximos 5 años, pero es un rubro muy manejable por parte de la compañía y que varía en función de su estrategia expansionista, en tanto representa las erogaciones de la misma en adquisiciones y compra de activo fijo, como por ejemplo infraestructura y máquinas.

Históricamente han oscilado entre un 30% y un 50% del flujo operativo para Amazon, razón que se respeta bastante en la proyección de los analistas.

 

Flujo de caja libre o Free Cash Flow

Una vez que deducimos el CAPEX del flujo operativo nos queda lo que se conoce como el flujo de caja libre de la compañía, o al menos una aproximación al mismo. Este rubro representa los fondos de efectivo disponibles para la compañía, una vez cubiertos los gastos para mantener y expandir su capacidad productiva, y que se suponen a partir de allí quedan libres para repartir entre los accionistas.

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Para poder cuantificar esos flujos futuros y traerlos a valores presentes (2021), se descuentan los mismo a la tasa conocida como WACC (Weighted Average Cost of Capital), que es una tasa promedio ponderada que representa el costo de financiamiento de la firma. En la misma se contempla el costo del equity, es decir el costo para la compañía de financiarse con acciones o aportes de los propietarios, y el costo de la deuda a largo plazo, que es cuanto le sale a la compañía conseguir financiamiento externo a más de 12 meses.

Para el caso de Amazon, el WACC se calculó en 10.5%, lo que está bastante en línea con el resto de competidores del mercado. Compañías como Mercado libre e eBay tienen un WACC del 11% actualmente.

 

Flujos descontados y crecimiento futuro

Si descontamos los flujos de caja libre obtenidos de esta forma para 5 años, a la tasa del WACC y luego los sumamos, obtenemos un total de $414,440 millones de dólares de valor presente neto al 2021.

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Sin embargo, como queremos saber el valor futuro de Amazon, más allá de los 5 años de nuestra proyección, podemos hacer una aproximación a asumiendo que la compañía crecerá a una tasa estimada del 3%, y descontar ese flujo al presente como si fuera una perpetuidad.

Para lograr esto, tenemos que proyectar el último flujo al 3% y luego descontar dicha cantidad al presente, dividiendo entre la diferencia del WACC y la tasa de crecimiento perpetua, 10.5% – 3% = 7.5%. Esto se conoce habitualmente en finanzas como modelo de “perpetuidad con crecimiento”, o también “modelo de Gordon”.

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Fórmula de cálculo de valor de acciones con dividendos crecientes – Gordon/Shapiro

Si proyectamos los $184,066 del año 5 (2026) a razón del 3% en un año, obtenemos $189,588. A esto último lo descontamos a la tasa del 7.5% y obtenemos el valor de la perpetuidad creciente al año 5. Ahora lo que falta es descontarla también por el WACC para saber el monto a valor presente.

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Si miramos el cálculo de los analistas vamos a ver que el valor es de $1,534,398, lo que puede deberse a un tema de redondeo debido a que no cuento con el valor exacto, con decimales, del WACC. Pero la idea del proceso creo que queda bastante clara de todas formas.

Una vez que sumamos el valor de la perpetuidad con el valor presente de los flujos proyectado a 5 años llegamos al valor de la compañía, o enterprise vale, como lo llaman en el reporte.

Este valor nos da: $1,948,836 millones de dólares, o lo que es equivalente a $1.95 trillones casi, cifra que ya de por sí supera a la valuación de mercado actual de Amazon, de $1.5T.

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Por último, los analistas le suman a dicho valor el total estimado de la caja de la compañía al final del año 2021, que resulta ser 71,015 millones de dólares.

Esto nos termina de cerrar la cifra por encima de los $2T que se estima pueda estar valiendo la compañía a 2021, o que sea una aproximación bastante realista del valor intrínseco de la misma dentro de un año.

 

Valor de las acciones

Si al monto obtenido de $2,019,851 millones de dólares lo dividimos entre el float, o acciones en circulación de Amazon llegamos a una cifra del valor por acción.

En este caso las mismas son de 548.9 millones, lo que nos resulta en un valor por acción para Amazon de $3,680 dólares, que es el nuevo precio objetivo que Credit Suisse le ha dado a las participaciones de la plataforma de ecommerce.

Generalmente este es el método utilizado por los bancos para determinar el precio objetivo de las acciones de las compañías, variando entre ellos en cuanto a las estimaciones y proyecciones, las cuales además van actualizando periódicamente. Esto es probablemente la parte más difícil de cualquier proceso de valuación.

Sin embargo, salvo raras excepciones coincide la mayoría dentro de un margen de precios, lo que nos sirve para tomar como referencia. En el caso de Amazon, por ejemplo, Goldman Sachs modificó recientemente su precio objetivo para las acciones, las que valúa en $4,200 dólares cada una.

Si tomamos las acciones en circulación de la compañía y multiplicamos por dicho valor objetivo, nos daría una valoración total para Amazon de $2.3 trillones de dólares, un 14% más aún de lo que la valora Credit Suisse.

Por su parte analistas de UBS también posicionan el valor de las acciones de Amazon en el entorno de los $4,000 de acá a un año.

 

Conclusión: ¿debo comprar Amazon?

La respuesta a dicha pregunta depende de cada inversor en cuanto a su percepción del riesgo y de cuan acertadas les puedan parecer las proyecciones de la compañía. Es una evaluación que debe efectuar cada uno. No obstante, siguiendo las premisas predicadas por Buffett y Graham por ejemplo, cuando uno hace una proyección debe guardar un margen de seguridad por si llega a tener una falla en los cálculos del valor de la compañía.

Los mismos aconsejaban entre un 25% y un 40% de margen de seguridad por debajo del precio obtenido en la valuación. Es decir, si por ejemplo como en este caso nos dio un valor por acción de $3,680, por un tema de prudencia convendría esperar a que el precio de la acción caiga por debajo de los $2,208 [3608*(1-0.4)] si tomamos un margen del 40% para cubrirnos de eventuales errores o cambios en las condiciones de mercado.

También cabe aclarar que conviene realizar análisis de sensibilidad cuando se hacen este tipo de valuaciones, planteando escenarios alternativos, algo hecho por los analistas en este caso pero que para no hacer demasiado extenso el artículo no voy a agregarlas.

Por último, aclarar que el artículo no intenta ser una recomendación de compra, sino una mera ilustración de cómo podría aproximarse el valor de una compañía utilizando el método de flujos descontados con el fin de que le pueda servir a alguien como referencia. Quien suscribe no posee acciones de Amazon, ni tuvo en el pasado.

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Fuente: https://pl.tradingview.com/symbols/AMZN/

Iván Leyba

Contador Público, CFA Level I candidate.  Apasionado de los mercados financieros y la macroeconomía. Llevo varios años trabajando en el sector e impartiendo clases de finanzas y contabilidad a nivel universitario. Escribo y analizo el mercado americano en Smart Leverage: https://smartleverage.org/  

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